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　　股市風(fēng)云變幻，升如抽絲，跌如急雨，8月4日到13日滬指跌幅超過(guò)13%，特別是8月12日的暴跌如晴空霹靂，跌得沒(méi)頭沒(méi)腦。7月的諸多宏觀(guān)經(jīng)濟數據出爐了，究竟是哪個(gè)數據得罪了股市呢？

　　CPI負1.8%在預期之中，說(shuō)明通貨膨脹還很遙遠；PPI負8.2%也在預期之中，說(shuō)明企業(yè)的利潤增長(cháng)步履維艱；但是信貸投放大幅度下滑，這個(gè)數字很?chē)樔�，�?月份的15，304億元相比，7月份急劇下降到3559億元，環(huán)比回落近77%。有評論說(shuō)這是“正�！被芈�，依然是在執行適度寬松的貨幣政策。股市顯然不接受這個(gè)解讀，在同一政策基調下，信貸投放的落差為何如此之大！只能說(shuō)明是貨幣政策的執行不穩定。政策不穩定，股市很生氣，所以借機調整，發(fā)發(fā)脾氣。因為，股市的核心價(jià)值是交易價(jià)值，而交易價(jià)值的兩大支柱是市場(chǎng)情緒和資金流動(dòng)，每逢資金流量突然“變臉”，市場(chǎng)情緒都會(huì )借機發(fā)泄。貨幣政策的執行力是科學(xué)決策的保證，現在反復強調政策的連續性和穩定性，言外之意就是不連續，不穩定，這就是中國貨幣政策的執行力問(wèn)題了。

　　要實(shí)現國民經(jīng)濟的平穩復蘇，貨幣政策不僅要適度寬松，而且要持續穩定，寬松的貨幣政策至少要堅持到經(jīng)濟復蘇的趨勢基本形成。但是從近期公布的PPI數據看，經(jīng)濟復蘇的上升趨勢尚未開(kāi)始。PPI是生產(chǎn)者價(jià)格指數，代表著(zhù)制成品的出廠(chǎng)價(jià)格，在這個(gè)數字還沒(méi)有轉正之前，貨幣政策只能“微調”不可“變調”。中國的CPI數據經(jīng)常失真，但PPI數據是真實(shí)的，因為CPI數據受城鄉消費品取樣權重的影響，PPI數據沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題，PPI的負8.2%就意味著(zhù)企業(yè)利潤至少下降了8.2%。

　　執行適度寬松的貨幣政策，在促增長(cháng)保就業(yè)的目標之外，還要提高生產(chǎn)的效率。用股市的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，就是要改善上市公司的基本面。上半年，企業(yè)利潤下降了20%以上，股票指數卻上升了近70%，說(shuō)明股市的基本面估值并不支持股市繁榮。在滬指突破3000點(diǎn)之后，股市就進(jìn)入了情緒面和資金面的互動(dòng)式“沖浪”階段。在股市的沖浪階段，情緒和資金互為條件，并通過(guò)樂(lè )觀(guān)情緒的傳播和擴散拉動(dòng)消費，激勵投資。首先，在樂(lè )觀(guān)情緒的擴散中，股市為國民經(jīng)濟注入信心，從而遏制實(shí)體經(jīng)濟的非理性收縮，為經(jīng)濟復蘇創(chuàng )造條件。此外，股市繁榮在3-6個(gè)月內會(huì )傳導到樓市，房地產(chǎn)投資的復蘇再進(jìn)一步傳導到幾十個(gè)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。所以我們說(shuō)，拉動(dòng)內需要率先拉動(dòng)股市。

　　股市是國民經(jīng)濟的信心指數，在經(jīng)濟的基本面還沒(méi)有改善之前，股市率先起步，先“虛”后“實(shí)”，貨幣政策的執行就成為股市最敏感的神經(jīng)。今年3-5月，廣義貨幣(M2)的增長(cháng)速度超過(guò)25%，已超過(guò)了貨幣政策適度寬松的上限，4-6月應該是政策“微調”的最佳時(shí)機。開(kāi)車(chē)在轉彎時(shí)踩剎車(chē)減速是正常的，但是信貸投放在6月份不僅沒(méi)有減速，反而踩了“油門(mén)”，致使6月份的信貸投放速度出現了創(chuàng )紀錄的上升，廣義貨幣增速達到28.5%，所以7月份就只能“急剎車(chē)”了。如果說(shuō)7月份投放3559億元是“正�！钡�，那么6月份投放15，304億元就是“不正�！钡�，非此即彼，二者必居其一，不可能是這兩個(gè)月的信貸投放都“正�！�。

　　貨幣政策是“逆周期”的宏觀(guān)調控工具，周小川曾撰文論證過(guò)逆周期調節的操作原則。如果貨幣政策在執行過(guò)程中缺乏連續性和穩定性，逆周期的政策調節工具非但不能調節經(jīng)濟周期，反而會(huì )創(chuàng )造新的不穩定性，給國民經(jīng)濟帶來(lái)政策性風(fēng)險。我想，這就是股市突然發(fā)脾氣的原因之一吧！(國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家 金巖石)