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　　事件：

　　發(fā)改委宣布，9月2日起汽柴油價(jià)格每噸上調300元，汽油每升上調0.22元、柴油每升上調0.26元。汽油價(jià)格從6510元/噸上調至6810元/噸，上調4.6%。柴油價(jià)格從5770元/噸上調至6070元/噸，上調5.2%。

　　評析：

　　從調價(jià)幅度來(lái)看，過(guò)去一個(gè)計價(jià)期Brent、Dubai和Cinta均價(jià)從64.4美元/桶上漲7.5美元/桶至71.9美元/桶，上漲11.6%。原油價(jià)格上漲7.5美元/桶，成品油價(jià)格相應提高300元/噸，成品油調價(jià)幅度基本符合預期，我們預計調價(jià)后煉油毛利為5美元/桶左右。發(fā)改委表示，按現行成品油價(jià)格機制，需較大幅度上調國內成品油價(jià)格。經(jīng)綜合考慮國內成品油市場(chǎng)供求情況和經(jīng)濟形勢，國家適當控制了提價(jià)幅度。

　　從調價(jià)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，此次調價(jià)晚于市場(chǎng)預期，從7月29日至今已經(jīng)有24天，超過(guò)《石油價(jià)格管理辦法(試行)》中所述的22個(gè)工作日。發(fā)改委表示22個(gè)工作日是指評估價(jià)格變動(dòng)的區間，并不是調價(jià)的最低期限。當國際市場(chǎng)原油連續22個(gè)工作日移動(dòng)平均價(jià)格變化超過(guò)4%時(shí)，國內成品油價(jià)格可能調整，也可能推遲調整。國際市場(chǎng)原油連續22個(gè)工作日移動(dòng)平均價(jià)格變化超過(guò)4%，是調整成品油價(jià)格的必要條件，而不是充分條件。具體何時(shí)調整成品油價(jià)格，要統籌考慮當時(shí)國內成品油市場(chǎng)供求形勢、國際市場(chǎng)油價(jià)變化情況等因素后慎重決定。

　　發(fā)改委此次上調成品油價(jià)格，表明發(fā)改委將繼續執行新定價(jià)機制，有利于增強市場(chǎng)對于新定價(jià)機制的信心，但對調價(jià)時(shí)間點(diǎn)和調價(jià)幅度的模糊化處理，將使投資者對新定價(jià)機制打一定折扣。我們的敏感性測試顯示，煉油毛利每減少1美元/桶，中國石化凈利潤將減少68億(0.08元/股)。我們假設新成品油定價(jià)機制在一定程度上運行，將2009年煉油毛利從8.5美元/桶下調至7.5美元/桶，2009年和2010年每股盈利預測分別下調11%和9%至0.66元和0.74元。

　　上半年中國石化煉油毛利432元/噸，約8.65美元/桶，其中一季度不到8美元/桶，二季度9.2美元/桶。我們維持中國石化H股“審慎推薦”和A股“中性”的投資評級，下調港股目標價(jià)6%至7.5港幣(10倍2009年市盈率)。按照中性預期(下半年6.35美元/桶，全年7.5美元/桶)，中國石化H股和A股2009年的市盈率分別為8.7倍和17.1倍；按照樂(lè )觀(guān)預期(下半年8.35美元/桶，全年毛利8.5美元/桶)，中國石化A股2009年的市盈率為15.3倍；按照悲觀(guān)假設(下半年4.3美元/桶，全年6.5美元/桶)，中國石化A股2009年的市盈率為19.5倍。

　　目前中國石油H股2009年的市盈率為11.7倍，接近國際可比公司的11.1倍；中國石油A股2009年的市盈率為19.8倍，估值仍較高。(中金公司 梁耀文 )