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　　高成長(cháng)性是決定創(chuàng )業(yè)板 公司投資價(jià)值的關(guān)鍵因素,同傳統企業(yè)一樣,我們從增長(cháng)速度、增長(cháng)質(zhì)量、增長(cháng)的內部驅動(dòng)因素和外部環(huán)境等四個(gè)方面來(lái)衡量前三批28家創(chuàng )業(yè)板公司 的成長(cháng)性。

　　增長(cháng)速度包括營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率、凈利潤增長(cháng)率;增長(cháng)質(zhì)量包括營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)能力、凈利潤連續增長(cháng)能力;增長(cháng)的內部驅動(dòng)因素主要考慮競爭優(yōu)勢 、盈利能力、IPO募投項目前景、新增利潤貢獻;外部環(huán)境主要是分析所處行業(yè)是否符合國家產(chǎn)業(yè) 政策和產(chǎn)業(yè)結構升級趨勢、市場(chǎng)潛力、行業(yè)周期特點(diǎn)等。

　　增長(cháng)速度

　　從成長(cháng)性方面分析,28家創(chuàng )業(yè)板公司近三年營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率34.03%,凈利潤復合增長(cháng)率45.94%,遠高于目前的297家中小板公司。

　　其中,營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率大于50%的有3家,分別為特銳德 57.31%、吉峰農機55.41%、網(wǎng)宿科技51.3%;而安科生物 、鼎漢技術(shù)、北陸藥業(yè)、億緯鋰能的營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率低于15%,分別為6.99%、10.65%、12.12%、13.07%。

　　凈利潤復合增長(cháng)率大于100%的有4家,分別為吉峰農機208.51%、寶德股份146.3%、紅日藥業(yè)106.03%、探路者 100.75%;而新寧物流、鼎漢技術(shù)、中元華電的凈利潤復合增長(cháng)率低于20%,分別為7.08%、11.37%、19.99%。

　　增長(cháng)質(zhì)量

　　從成長(cháng)性的連續性看,2007年和2008年營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率堅持30%以上的有18家,平均增長(cháng)率分別為77.04%、63.51%,略高于近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)率超過(guò)30%的52家中小板公司(剔除極高的怡亞通 和歌爾聲學(xué) );營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率堅持50%以上的有11家,平均增長(cháng)率分別為85.24%、78.09%,亦略高于19家中小板公司(剔除極高的怡亞通和歌爾聲學(xué));營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率堅持70%以上的有3家,即網(wǎng)宿科技、吉峰農機、特銳德,3家平均增長(cháng)率分別為76.27%、110.01%,而297家中小板公司中,僅七匹狼 超過(guò)了該線(xiàn)。

　　從樣本統計中,我們也看出,營(yíng)業(yè)收入增速連續超過(guò)50%的11家創(chuàng )業(yè)板公司的平均水平并不及中小板的19家公司的平均水平。而且,營(yíng)業(yè)收入增速在2007年的整體表現要優(yōu)于2008年,反映了2007年創(chuàng )業(yè)板整體高速成長(cháng)性相對較強。2008年增速仍維持增勢公司僅7家,增速提高20個(gè)百分點(diǎn)的有特銳德、吉峰農機、網(wǎng)宿科技;增速下降最明顯的為南風(fēng)股份、漢威電子 、紅日藥業(yè),下降幅度均超過(guò)50個(gè)百分點(diǎn)。

　　凈利潤超過(guò)30%的也有18家,平均增長(cháng)率分別為272.25%、64.67%,而2007年吉峰農機、寶德股份、紅日藥業(yè)的凈利潤增速分別高達1292.71%、904.93%、441.3%,若剔除該3家公司的影響,則2007年凈利潤增速也達150.77%,一定程度上體現了創(chuàng )業(yè)企業(yè)高成長(cháng)的特性;凈利潤連續超過(guò)50%的有7家,平均增長(cháng)率分別為385.66%、75.82%,若剔除吉峰農機和紅日藥業(yè)該兩家公司的影響,則凈利潤增速分別為193.12%、71.67%;28家公司中,凈利潤倍增的公司有探路者和吉峰農機。

　　盈利能力

　　從盈利能力看,該28家創(chuàng )業(yè)板公司整體盈利能力優(yōu)于297家中小板公司的平均水平。

　　毛利率方面,最近三年一期的平均毛利率分別為40.98%、42.77%、44.31%、45.07%,呈穩步提升態(tài)勢。2009年上半年毛利率最高的前三名為樂(lè )普醫療 、紅日藥業(yè)、神州泰岳 ,分別為81.7%、77.37%、72.5%,其中神州泰岳的毛利率近兩年提升尤為明顯,基本上以10個(gè)百分點(diǎn)幅度增長(cháng);毛利率最低的要數吉峰農機,僅12.31%。毛利率連續下降的公司有機器人、華星創(chuàng )業(yè)、華測檢測、網(wǎng)宿科技、金亞科技,以華測檢測毛利率連續下降的幅度最明顯,近三年一期的毛利率分別為81.85%、76.96%、68.1%和64.26%。毛利率連續提升的公司有南風(fēng)股份、寶德股份、探路者、漢威電子、紅日藥業(yè)和樂(lè )普醫療,而探路者的毛利率連續提升幅度最顯著(zhù),其次是樂(lè )普醫療。毛利率波動(dòng)性比較大的公司有北陸藥業(yè)、億緯鋰能、特銳德等。

　　凈利率方面,最近三年一期的平均凈利率分別為15.41%、20.15%、19.66%、20.34%,基本呈上升態(tài)勢。凈利率最大的為樂(lè )普醫療,2009年上半年凈利率達52.79%,且2007年以來(lái)基本穩定在該水平;最小的為吉峰農機,2009年上半年凈利率僅3.07%。凈利率近三年一期連續提升的有樂(lè )普醫療、神州泰岳、硅寶科技、寶德股份、漢威電子、億緯鋰能、探路者、愛(ài)爾眼科等;連續下降的有大禹節水、新寧物流、網(wǎng)宿科技等。凈利率波動(dòng)性比較大的有華星創(chuàng )業(yè)、華誼兄弟、金亞科技、特銳德、華測檢測、鼎漢技術(shù)等。

　　再從Wind資訊統計的未來(lái)三年盈利預測看,28家公司的凈利潤平均復合增長(cháng)率21.44%,復合增長(cháng)率超過(guò)20%的有15家,在25%~30%的有3家,分別為大禹節水、南風(fēng)股份和網(wǎng)宿科技;超過(guò)30%的僅華誼兄弟1家。

　　上述各項財務(wù)數據的對比,基本說(shuō)明了前三批創(chuàng )業(yè)板公司的盈利能力和成長(cháng)性均較中小板鮮明,但成長(cháng)勢頭有所減弱,反映了絕大部分公司已處于成長(cháng)后期或成熟期。

　　高發(fā)行價(jià)和高市盈率加大高風(fēng)險

　　前三批創(chuàng )業(yè)板28家公司均已發(fā)行,預計10月下旬將有首批創(chuàng )業(yè)板公司上市�？v觀(guān)這28家公司,雖然大部分已經(jīng)過(guò)了創(chuàng )業(yè)時(shí)期業(yè)績(jì)的不穩定期,但高發(fā)行價(jià)和高發(fā)行市盈率遠超過(guò)今年中小板24家IPO公司。這28家公司平均發(fā)行價(jià)25.43元/股,其中高發(fā)行價(jià)的有紅日藥業(yè)60元/股、神州泰岳58元/股,而今年發(fā)行的24只中小板公司平均發(fā)行價(jià)為18.88元/股;28家公司平均發(fā)行市盈率(攤薄)55.7倍,發(fā)行市盈率最低的上海佳豪市盈率也達40倍,鼎漢技術(shù)更是高達82.2倍。

　　而且,絕大多數公司的發(fā)行市盈率均高于同行業(yè)平均估值水平,各公司發(fā)行公告多是解釋為“考慮到公司業(yè)績(jì)未來(lái)幾年良好的成長(cháng)性”或“考慮到創(chuàng )業(yè)板的高增長(cháng)特點(diǎn)有一定的溢價(jià)”。

　　我們選取8家創(chuàng )業(yè)板公司和具有可比性的A股上市公司市盈率進(jìn)行比較。從平均值看,創(chuàng )業(yè)板公司的發(fā)行后市盈率相對當前可比A股上市公司2009年預測市盈率溢價(jià)45%,其中最大的神州泰岳相對溢價(jià)達到179%,預計在上市后這種差距將進(jìn)一步拉大。

　　綜上分析,我們認為部分公司的高發(fā)行市盈率已透支未來(lái)1~2年甚至3年的業(yè)績(jì)支撐。2004年首批上市的8只中小板股票 ,被爆炒后即連續下跌,據研究者統計,這8只股票平均569個(gè)交易日才解套,解套時(shí)間最長(cháng)的達707個(gè)交易日,最短的也要431個(gè)交易日。

　　投資建議

　　我們認為,公司業(yè)績(jì)決定公司的商業(yè)價(jià)值進(jìn)而決定了公司的股價(jià)這一基本商業(yè)邏輯在創(chuàng )業(yè)板不會(huì )被顛覆,中資公司國外創(chuàng )業(yè)板上市后的股價(jià)表現歷程也給予了印證。

　　在投資選擇上,我們認為,具有以下特征之一的創(chuàng )業(yè)板公司均值得長(cháng)期跟蹤,包括:主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于國家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域,符合產(chǎn)業(yè)升級趨勢,技術(shù)壁壘高;競爭優(yōu)勢突出,具有可持續自主研發(fā)創(chuàng )新能力、較強的話(huà)語(yǔ)權和定價(jià)權;商業(yè)模式獨特,可復制性弱。

　　基于上述增長(cháng)速度、增長(cháng)質(zhì)量、盈利能力等方面的分析,并比較各公司的競爭優(yōu)勢、IPO募投項目前景和利潤貢獻,以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景等因素,我們篩選出綜合成長(cháng)優(yōu)勢相對較強的前七名公司,依次為:樂(lè )普醫療、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、特銳德、探路者、吉峰農機、機器人。

　　綜合成長(cháng)能力強的前七名公司

　　公司名稱(chēng) 未來(lái)增長(cháng)內部驅動(dòng)因素 產(chǎn)業(yè)前景

　　樂(lè )普醫療 IPO募投項目中的心血管內科介入相關(guān)器械是快速增長(cháng)且壁壘很高的行業(yè),且公司的主導產(chǎn)品冠脈藥物支架結構設計已達到國際先進(jìn)水平。 我國目前冠心病患者達到2000萬(wàn)人,每年新增患者人數超過(guò)100萬(wàn)。近95%的心肌梗塞患者沒(méi)有得到有效的治療,未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

　　紅日藥業(yè) 公司主導產(chǎn)品血必凈和法舒地爾未來(lái)三年內將由目前900多家醫院逐漸覆蓋到1000~2000家二級以上醫院。血必凈是國內唯一經(jīng)SFDA批準上市治療膿毒癥和多器官功能障礙綜合征的藥物。 膿毒癥發(fā)病率很高,我國每年約有300萬(wàn)例患者發(fā)生膿毒癥,市場(chǎng)潛力巨大。

　　華誼兄弟 IPO募投項目完成后,公司電視劇產(chǎn)能翻番將達到600集/年,并且產(chǎn)業(yè)鏈延伸到毛利潤的下游影院業(yè),未來(lái)兩年將興建6座影院。 目前我國電影行業(yè)仍處于供應創(chuàng )造需求的發(fā)展階段。

　　特銳德 正處成長(cháng)期,技術(shù)創(chuàng )新能力強,IPO募投項目將進(jìn)一步增強公司盈利能力。 鐵路建設和城市軌道將進(jìn)入建設高峰期,這將大幅提升箱式變壓器市場(chǎng)容量。今后10至15年,鐵路建設年度投資額將遠遠超越前幾年的平均水平。

　　探路者 未來(lái)兩年將新建79個(gè)專(zhuān)賣(mài)店和商場(chǎng),店網(wǎng)密度進(jìn)一步加大。 2000年以來(lái),戶(hù)外用品行業(yè)正處于高速發(fā)展期,年均增速達48.9%,并且品牌壁壘高。

　　吉峰農機 IPO募投項目實(shí)施后,將新增直營(yíng)連鎖店18家,經(jīng)營(yíng)區域擴大到國內14個(gè)省份,2013年完成全國布局。 與國家建設新農村相符,農機市場(chǎng)總量預計未來(lái)3~5年將保持不低于15%的增長(cháng)速度。

　　機器人 IPO募投項目完成后,公司將成為我國最大的工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)化基地,顯著(zhù)提高相應產(chǎn)品的市場(chǎng)規模和市場(chǎng)占有率。 符合國家遠景產(chǎn)業(yè)政策,中國政府先后頒布了多項產(chǎn)業(yè)政策,為產(chǎn)業(yè)穩定發(fā)展創(chuàng )造了良好的發(fā)展環(huán)境,并且行業(yè)壁壘高。(呂麗華)