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　　通過(guò)從供應面角度來(lái)分析明年的國內通脹前景后，我們得到的結論是：2010年中國出現高通貨膨脹率的可能性不大，預計明年平均CPI增幅將在3%左右，預期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過(guò)3%時(shí)開(kāi)始加息。

　　追蹤供應面沖擊

　　中國經(jīng)濟目前面臨兩類(lèi)供應面沖擊：一是國際商品價(jià)格沖擊，二是國內食品價(jià)格沖擊。

　　作為全球主要商品凈進(jìn)口國，國際商品價(jià)格快速上漲很容易導致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國際商品價(jià)格造成的成本壓力很容易傳導到下游，導致消費品價(jià)格上漲。在實(shí)踐中，這一傳導機制往往通過(guò)商品價(jià)格指數、PPI增幅以及除食品類(lèi)以外的CPI增幅之間明顯相關(guān)性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數通常領(lǐng)先于國內PPI指數約3個(gè)月時(shí)間，而PPI則與除食品類(lèi)以外的CPI同步。

　　不過(guò)，國際糧食價(jià)格與國內糧食價(jià)格之間卻不存在這種高度相關(guān)性，這反映了中國實(shí)現糧食自給的戰略政策目標。在中國，除大豆以外的國際糧食貿易受到嚴格控制，并且存在配額限制，這有效地割斷了國內和國際價(jià)格之間的聯(lián)系。事實(shí)上，在國際市場(chǎng)上，糧食是受到許多國家貿易限制的為數不多的商品種類(lèi)之一。

　　最近一次由食品價(jià)格推高CPI的情形出現在2006-2008年，當時(shí)主要是豬肉價(jià)格出現了急速上漲，而國內糧食價(jià)格卻異乎尋常地保持穩定。豬肉價(jià)格飆升很大程度上是罕見(jiàn)國內供應面沖擊的結果：2006-2007年豬藍耳病爆發(fā)使大批豬被屠宰。

　　食品價(jià)格決定通脹前景

　　鑒于國際商品價(jià)格向國內通貨膨脹的傳導性，只要對國際商品價(jià)格的預測可行，我們就可以繪制未來(lái)國內CPI運行軌跡。

　　這一工作的第一步是對2010年原油價(jià)格進(jìn)行預測，具體包括三個(gè)步驟：從原油價(jià)格到CRB指數，從CRB指數到國內PPI指數，從PPI指數到除食品類(lèi)以外的CPI指數。具體而言，我們假設2010年原油價(jià)格將在目前價(jià)格水平上持續上漲，至年底達到每桶94美元，年內平均價(jià)格約為每桶85美元。根據原油價(jià)格走勢可以預測出CRB指數走勢，然后再預測出PPI以及除食品類(lèi)以外的CPI走勢。

　　我們判斷，PPI和除食品類(lèi)以外的CPI走勢趨同(落后國際商品價(jià)格變化3個(gè)月)：在2010年二季度大幅上升，并于年中達到最大增幅，然后在下半年開(kāi)始回落，并于四季度走穩。具體而言，全年P(guān)PI同比增幅最高將達9%，平均增幅為5.2%，除食品類(lèi)以外的CPI增幅最高將達2%，平均增幅為1.1%。

　　鑒于除食品類(lèi)以外的CPI增長(cháng)可能會(huì )比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決于食品價(jià)格的變化。我們認為，食品價(jià)格的變化在很大程度上是國內因素作用的結果。其一，國內糧食價(jià)格和國際糧食價(jià)格是兩個(gè)相互割裂的體系；其二，國內充足的糧食供應可以確保國際糧食市場(chǎng)上任何較大的價(jià)格波動(dòng)，都不至于對國內市場(chǎng)造成大的溢出影響；其三，目前國內糧食價(jià)格高于國際價(jià)格水平33%-100%，由于政府增加農民收入的努力，國內糧食價(jià)格一直保持穩定。

　　2010年食品價(jià)格上漲的壓力可能來(lái)自?xún)煞矫妫阂皇钦�府決定提高糧食最低收購價(jià)格，這將導致2010年糧食價(jià)格上漲；二是典型“豬周期”將導致2010年豬肉和其他肉類(lèi)價(jià)格上漲。尤其是后者，今年6月份豬肉價(jià)格從2008年一季度最高點(diǎn)大幅跌到盈虧平衡線(xiàn)以下。由于政府通過(guò)冷凍肉儲備計劃的干預以及生產(chǎn)成本上升，7月份以來(lái)豬肉價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)底回升。我們認為，生豬去庫存化將延續到2009年四季度方能完成，而這又可能在2010年導致豬肉價(jià)格大幅上漲�？紤]到所有這些因素，我們預測2010年食品價(jià)格平均上漲7%，并可能在三季度初達到最大漲幅——10%。根據這一預測，食品價(jià)格可能在2010年一季度達到前期高點(diǎn)，并繼續攀升。

　　明年上半年緊縮可能性小

　　通過(guò)將除食品類(lèi)以外的CPI(比重為2/3)和食品(比重為1/3)漲幅相加，我們得到了對全部CPI漲幅的預測。具體而言，2010年平均CPI增幅將在3%左右。CPI增幅將于2009年四季度轉為正數，并開(kāi)始加速，在2010年一季度同比增速達到1.8%，二、三季度達到3.6%，然后開(kāi)始放緩，至四季度回落到3%。其間，CPI增幅可能在7月份達到4.3%的峰值。

　　鑒于以上通脹預期，我們預期目前的政策姿態(tài)在年底之前會(huì )保持不變，并在2010年初隨著(zhù)銀行新增貸款的正�；�(從2009年的10萬(wàn)億元下降至2010年的7萬(wàn)億-8萬(wàn)億元)而轉向中性。我們認為，2010年中期之前不太可能出臺上調存款準備金率和人民幣升值等緊縮政策。但是，如果國際收支順差導致流動(dòng)性過(guò)剩出現的時(shí)間早于預期，則我們不排除2010年二季度開(kāi)始上調存款準備金率的可能。事實(shí)上，由于通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點(diǎn)可能是通過(guò)上調存款準備金率進(jìn)行流動(dòng)性管理。

　　我們預期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過(guò)3%時(shí)開(kāi)始加息。不過(guò)，由于2010年下半年CPI的增幅將會(huì )比較溫和，預期當年下半年的加息幅度不會(huì )超過(guò)兩個(gè)27個(gè)基點(diǎn)，其主要目的是管理通脹預期。鑒于目前人民幣事實(shí)上與美元掛鉤的匯率制度，我們認為中國加息的時(shí)機還將受美聯(lián)儲加息時(shí)機的影響，預計人民銀行不會(huì )在美聯(lián)儲之前宣布加息。巧合的是，摩根士丹利美國經(jīng)濟學(xué)家團隊預期美聯(lián)儲在2010年年中之前不會(huì )加息。(摩根士丹利 王慶)