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　　滬深300指數在股指期貨推出后的兩個(gè)交易日里累計下跌超過(guò)6.4%。對此，華泰聯(lián)合證券金融工程團隊認為，股指期貨的推出將使A股市場(chǎng)在短期內下跌成為大概率事件，而A股市場(chǎng)的高周轉率也或隨著(zhù)機構投資者普遍使用套期保值而消失。此外，股指期貨將進(jìn)一步完善A股股價(jià)形成機制，在A(yíng)股估值偏高時(shí)，期指將起到抑制股價(jià)的作用；而在估值偏低，期指又將發(fā)揮提振股價(jià)的功能。

　　市場(chǎng)下跌是大概率事件

　　華泰聯(lián)合金融工程團隊考察了世界上其他國家和地區在股指期貨推出后市場(chǎng)的表現，也得出股指期貨的推出使得市場(chǎng)下跌成為大概率事件的結論。對于把股指期貨作為一種賣(mài)空機制推出的市場(chǎng)而言，大多數國家或地區在股指期貨推出后市場(chǎng)呈現下跌趨勢。即使在把股指期貨作為一種新交易品種推出的國家或地區，大多數市場(chǎng)均出現下跌。

　　特別值得指出的是，對于股指期貨早于賣(mài)空機制推出的情形，海外經(jīng)驗顯示市場(chǎng)下跌的概率更大。雖然我國融券和股指期貨推出的時(shí)間相差不遠，但事實(shí)上受融券規模的限制，我國證券市場(chǎng)的賣(mài)空機制仍主要通過(guò)股指期貨來(lái)實(shí)現，從這一角度看，我國股指期貨推出的初期，市場(chǎng)下跌仍是大概率事件。

　　大小非用期指套保增壓市場(chǎng)

　　華泰聯(lián)合表示，當前股市估值水平較高，而大小非的成本較低，從而使大小非有減持動(dòng)機。在沒(méi)有賣(mài)空機制的情況下，大小非如果直接從二級市場(chǎng)減持，將造成市場(chǎng)大跌，增加減持成本。而有了股指期貨后，大小非可以通過(guò)先做空股指期貨鎖定現有資產(chǎn)價(jià)值，然后再逐步賣(mài)出股票，從而造成市場(chǎng)下跌。

　　華泰聯(lián)合認為，盡管當前滬深300指數20倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率與歷史平均水平相比并不高，但較發(fā)達國家和金磚四國均處于較高水平。而實(shí)業(yè)資本的收益主要來(lái)源兩部分，一是凈資產(chǎn)的增值，二是分紅。華泰聯(lián)合金融工程團隊的模型顯示，在當前的凈資產(chǎn)收益率和分紅情況下，實(shí)業(yè)資本借助二級市場(chǎng)可以完成其往后30至40年的資本增值，從二級市場(chǎng)出售股份顯然比持有股份獲得上述收益更劃算�；�于判斷，如果大小非股東可以使用股指期貨進(jìn)行套期保值，那么從長(cháng)遠看，其減持對二級市場(chǎng)造成的下跌壓力將增大。

　　機構初期不會(huì )普遍進(jìn)行套保

　　至于股指期貨是否會(huì )對市場(chǎng)周轉率產(chǎn)生影響，華泰聯(lián)合認為不同市場(chǎng)的表現是不一樣的。對于原來(lái)市場(chǎng)周轉率小于100%的發(fā)達國家市場(chǎng)，股指期貨推出后市場(chǎng)周轉率漲跌互現。但一個(gè)有趣的現象是，在股指期貨推出三年后，這些市場(chǎng)的周轉率大多落在30%至50%區間；而在原來(lái)市場(chǎng)周轉率大于100%的市場(chǎng)，股指期貨推出后市場(chǎng)周轉率則大多出現了明顯下降。華泰聯(lián)合認為，市場(chǎng)周轉率的下降主要歸因于機構投資者普遍使用套期保值。

　　至于國內以公募基金為代表的機構投資者是否會(huì )普遍使用套期保值，華泰聯(lián)合認為，在股指期貨推出初期，這一可能性并不大。一方面公募基金追求的是相對排名，因此即使采用套期保值可能也只是做部分套期保值，對市場(chǎng)的影響有限；另一方面，套期保值需要股指期貨的歷史數據，在股指期貨推出初期，數據的缺乏使得公募基金難以確定合適的套期保值比率，再加上股指期貨現金管理難度較大，公募基金進(jìn)行套期保值仍面臨風(fēng)險。但不排除追求絕對收益的私募基金、券商以及部分大客戶(hù)在股指期貨推出初期嘗試使用套期保值，從而降低股票市場(chǎng)周轉率。（記者桂衍民）