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　　通過(guò)比較可以發(fā)現，2006年下半年10年期國債收益率大幅反彈，但10年與1年國債之間的利差也在大幅走高，收益率曲線(xiàn)陡峭化明顯，進(jìn)入2007年經(jīng)歷頻繁加息后，10年期國債反而出現了振蕩整理走勢，而10年與1年國債之間的利差也出現了快速的回落，收益率曲線(xiàn)趨于平坦化。我們認為四季度收益率曲線(xiàn)陡峭化走勢的進(jìn)程仍未結束，另外資金面的維穩和通脹預期下投資者縮短久期的行為，都會(huì )導致短期債券將受到市場(chǎng)追捧。若四季度1年期央票上行20個(gè)基點(diǎn)的話(huà)，將會(huì )帶動(dòng)債券收益率上行30個(gè)基點(diǎn)，我們認為中長(cháng)期債券可能上行幅度大于短期，應該說(shuō)從基本面來(lái)判斷四季度債市調整壓力較大。

　　首先，從歷史上看多數年份的四季度債市都會(huì )經(jīng)歷收益率被抬升再下降的過(guò)程。從2003年至2009年(剔除2008年的大牛市)期間，除了2006年收益率在三季度提前出現大幅下降之后四季度整體振蕩上行，其余年份均在年底到來(lái)之前收益率出現一輪明顯下行。歷史在反復重演中必然蘊含了一定規律，從銀行投資的角度考慮，觀(guān)望市場(chǎng)技術(shù)性調整的進(jìn)展并等待債券配置價(jià)值逐步提高后再伺機進(jìn)場(chǎng)，是一種較為合理的投資思路，而且往往年初由于一級市場(chǎng)供給的減少債券收益率難以走高，等到那一時(shí)期建倉倒不如在上一年年末提前布局。

　　其次，對于資金面我們認為年底前銀行資金將處于平衡狀態(tài)，一是信貸投放回落使銀行配置其他資產(chǎn)的可用資金增加；二是儲蓄存款增速可能依然維持高位運行，同時(shí)股票市場(chǎng)的持續調整對儲蓄資產(chǎn)的分流有限，存貸差的繼續擴大能為債市補充新增資金；三是季節性因素，我國的財政存款具有明顯的年末效應，形成基礎貨幣投放。以上因素支撐四季度的資金面不會(huì )出現過(guò)緊的情況。

　　第三，從今年一級市場(chǎng)的表現看，銀行投資的入市規�？赡懿⒉淮�，這與銀行新增貸款大規模下降以及超儲率創(chuàng )歷史新低似乎不能關(guān)聯(lián)。就今年來(lái)看，銀行配債的高峰并沒(méi)有在一季度，而是隨著(zhù)銀行新增貸款規模的回落在二季度以后有所提高，但整體而言二季度以后債券配置節奏仍較為平穩。我們認為，四季度一方面隨著(zhù)債券收益率的提高債券配置價(jià)值提高，另一方面新增貸款回落后銀行配債的動(dòng)力也將顯現，這也會(huì )帶來(lái)四季度債市的波段機會(huì )。

　　回顧今年7月至9月投資心態(tài)的變化，預期與現實(shí)之間的差距是造成投資心態(tài)變化的最根本動(dòng)因。二季度超預期的增長(cháng)數據造成債市下跌，而7月份低于預期的實(shí)際數據又推動(dòng)了債市從8月下旬以來(lái)的溫和上漲，但8月份再度高于預期的數據為這一輪反彈畫(huà)上了句號�？梢钥隙ǖ氖�，隨著(zhù)后續宏觀(guān)經(jīng)濟走勢的變化，在數據公布前市場(chǎng)可能預期經(jīng)濟復蘇較為強烈，債券收益率對于預期反應則會(huì )比較劇烈，這種過(guò)度透支的調整，可能會(huì )帶來(lái)預期與現實(shí)差距的修正行情，這也是推動(dòng)四季度債券反彈行情出現的一個(gè)重要因素，但是必須要認識到風(fēng)險大于機會(huì )。(黃艷紅 張蘭)