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　　融資融券與股指期貨的推出正進(jìn)入快車(chē)道。在“適時(shí)試點(diǎn)融資融券、完善多項制度保障股指期貨平穩順利上市交易”被證監會(huì )列為今年的工作重點(diǎn)后，中國金融期貨交易所日前發(fā)布了《滬深300股指期貨合約》、《交易規則》及多項實(shí)施細則修訂稿，向社會(huì )公開(kāi)征求了意見(jiàn)。

　　不過(guò)，無(wú)論是對機構投資者還是散戶(hù)投資者，融資融券與股指期貨都是一個(gè)新鮮事物，究竟應該怎么玩？該兩項新業(yè)務(wù)推出后，A股市場(chǎng)的運行邏輯會(huì )發(fā)生什么變化？投資者的操作策略應該做哪些調整？本期市場(chǎng)縱橫邀請了4位有豐富實(shí)戰經(jīng)驗的香港證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士為廣大投資者支招。

　　嘉賓

　　恒豐證券副總經(jīng)理 梁淵

　　馬可孛羅至真資產(chǎn)管理投資總監 鄧詠梅

　　粵海證券研究部主管 侯春歡

　　力寶投資行政總裁 郭偉良

　　專(zhuān)家提示 高風(fēng)險高收益 投資股指期貨須謹慎

　　主持人：融資融券及股指期貨推出后，投資資者如何進(jìn)行套期保值、套利等相關(guān)操作？影響股指期貨價(jià)格的因素有哪些？參與融資融券及股指期貨投資存在哪些風(fēng)險？

　　郭偉良：一般來(lái)說(shuō)，股指期貨為投資者提供三個(gè)功能：純買(mǎi)賣(mài)、對沖(內地稱(chēng)為“套期保值”)和套利。純買(mǎi)賣(mài)是以單一方向性買(mǎi)賣(mài)投資策略為主，即投資者根據自己對指數走勢的預測，買(mǎi)入或賣(mài)出若干數量的相關(guān)期貨合約。對沖(套期保值)的目的旨在抵消負面因素對投資組合整體回報的影響。套利是指相關(guān)資產(chǎn)在期貨及證券市場(chǎng)的價(jià)格出現不尋常的差距時(shí)，投資者在一個(gè)市場(chǎng)低買(mǎi)而同時(shí)在另一市場(chǎng)高賣(mài)，從中獲利。由于大部分專(zhuān)業(yè)及機構性投資者均以組合形式作投資，所涉及的投資總額亦為龐大，當市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，會(huì )因套利的時(shí)間及速度而大受影響。期貨市場(chǎng)推出后，投資者就不用賣(mài)出手上的股票實(shí)時(shí)套利，只需要計算其投資組合的β系數，根據投資總額作出相應的投資風(fēng)險管理和套利。

　　侯春歡：影響股指期貨價(jià)格的最主要因素首先是滬深300指數的走勢，因為這是股指期貨的標的資產(chǎn)，期貨價(jià)格就像商品價(jià)格圍繞商品價(jià)值波動(dòng)一樣，圍繞指數點(diǎn)位波動(dòng)。投資者情緒也是影響期貨價(jià)格的因素之一，因為股指期貨的流動(dòng)性和買(mǎi)賣(mài)對盤(pán)均遠小于股票和指數，容易受到較大資金和買(mǎi)賣(mài)單的影響而出現大幅波動(dòng)，所以當市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，投資者出現的貪婪或恐慌的情緒導致買(mǎi)賣(mài)單涌向單邊，會(huì )使得期指出現比指數快得多的拉升和殺跌。

　　另外，期指上還存在逼空和逼多的情況，就是說(shuō)當期指拉升到一定程度時(shí)，逼迫賣(mài)空的投資者平倉來(lái)滿(mǎn)足保證金的要求，這又使得市場(chǎng)上出現一波平倉潮，進(jìn)一步抬高價(jià)格。反之亦然。

　　融資融券和期指投資的風(fēng)險和股票投資不同的地方在于，融資融券和股指期貨都是利用保證金來(lái)買(mǎi)賣(mài)，利用幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)的保證金來(lái)撬動(dòng)幾百萬(wàn)的資產(chǎn)，這種買(mǎi)賣(mài)在收益和損失上都加了杠桿，對收益和損失都有放大效應。一方面這種放大效應使得投資者資產(chǎn)的波動(dòng)變得比持有股票大，另一方面，當股指只是上升或者下跌百分之幾時(shí)，因為放大效應，可能你的保證金就已經(jīng)不足，如果不能及時(shí)補充保證金，你的期指或者通過(guò)融資融券持有的倉位就會(huì )被券商強制平倉，即便之后股市反向，你可能已經(jīng)被迫割肉割在了地板上。這種保證金爆倉的風(fēng)險其實(shí)是投資帶有杠桿的金融衍生品的主要風(fēng)險。

　　鄧詠梅：除了放大效應、強制平倉等風(fēng)險外，融資融券及股指期貨交易還存在如果券商倒閉，保證金及抵押物拿不回來(lái)的風(fēng)險。另外，融券還存在券商違約的風(fēng)險。出于成本的考慮，對沖基金在向券商融券時(shí)，一般不會(huì )簽訂很?chē)栏竦暮贤�，券商隨時(shí)有權將貸出去的股票收回。比如對沖基金不看好一個(gè)股票，從券商融券將其賣(mài)出，有時(shí)候對沖基金的預測是準確的，但期間可能出現短暫的反彈走勢，而券商也不看好該股，所以在股票反抽時(shí)急于將貨賣(mài)出，要求收回股票，這樣就會(huì )使得對沖基金原有的計劃被打亂，不僅沒(méi)賺到錢(qián)，還要在高位贖回股票，損失慘重，這就是為什么有時(shí)候市場(chǎng)漲得非常好，對沖基金卻表現非常差。因此在做融券時(shí)一定要注意所融證券的穩定性，即券商能否保證融券方的持券時(shí)間。

　　操作技巧 牛市做多 熊市作空

　　主持人：不同的市場(chǎng)周期下，是否有一些不同的規律性的操作技巧？

　　梁淵：簡(jiǎn)單的可分為牛市、熊市及震蕩市，牛市時(shí)期，投資者可買(mǎi)入相對較遠期的股指期貨合約，或者當月合約到期進(jìn)行轉倉至下個(gè)月，以此類(lèi)推，直到自己認為牛市快到見(jiàn)頂再進(jìn)行平倉。反之，熊市亦然。而震蕩市多半是以技術(shù)性操作為主，甚至在當日可完成數個(gè)來(lái)回，這些操作方式最適合短線(xiàn)投機客(假如實(shí)行T+0交易方式的話(huà))。主要是通過(guò)圖標及技術(shù)分析工具，進(jìn)行低買(mǎi)高沽或者高沽低買(mǎi)等手法的交替，當然，這里只是純理論性操作，在實(shí)戰中往往并非那么簡(jiǎn)單，心理因素反而顯得更重要。

　　鄧詠梅：無(wú)論是牛市還是熊市，盈利的關(guān)鍵都是準確預測股市的走勢。而在牛市里，一定要以買(mǎi)入或做多股指期貨為主，不要輕易做空，因為牛市中即使股指短期震蕩下跌，也是跌少升多，并且機會(huì )稍縱即逝，難以把握；而在熊市中，在第一階段和第二階段都有大跌，逆市做多非常危險；但在熊市的第二階段一般有反彈行情，如果能準確把握，可以波段做多。

　　需要指出的是，在香港，通過(guò)股指期貨是可以操縱市場(chǎng)的，但是需要大量的資金。因為要沽空這個(gè)市場(chǎng)的話(huà)，需要很多貨，但是如果通過(guò)賣(mài)期指的話(huà)，成本就少很多；而且市場(chǎng)通常將股指期貨作為反映投資者預期、情緒的一個(gè)指標，如果股指期貨突然大幅下跌，即使大家不知道發(fā)生了什么利空的事情，也可能引發(fā)恐慌性沽售，進(jìn)而會(huì )使現貨市場(chǎng)出現聯(lián)動(dòng)下滑，這在香港市場(chǎng)是很常見(jiàn)的。

　　侯春歡：如果你的投資是注重中長(cháng)線(xiàn)，那么肯定在市場(chǎng)好的時(shí)候要以長(cháng)倉(買(mǎi)入)為主，市場(chǎng)差時(shí)要以短倉(賣(mài)出)為主。但也有很多人，一般是純技術(shù)派，在股指期貨上進(jìn)行的是超短線(xiàn)的交易，甚至是高頻的交易，那么他們的操作就只關(guān)注日內甚至幾分鐘的走勢，與市場(chǎng)的牛熊無(wú)關(guān)。

　　郭偉良：操作技巧不能一概而論，投資者不能完全單憑以往經(jīng)驗，必須了解當時(shí)投資環(huán)境的氣氛及整體經(jīng)濟環(huán)境。

　　策略調整 成份股和非成份股操作要分開(kāi)

　　主持人：參照香港市場(chǎng)的經(jīng)驗，融資融券及股指期貨推出后，A股市場(chǎng)運行邏輯可能會(huì )發(fā)生什么變化？判斷市場(chǎng)走勢的因素與現在相比會(huì )有什么不同？相應地，投資者的操作策略應該做哪些調整？

　　鄧詠梅：融資融券和股指期貨推出后，估值將成為一個(gè)更重要的評估因素。盡管推出后市場(chǎng)會(huì )有短期波動(dòng)，但長(cháng)期來(lái)講市場(chǎng)的估值會(huì )更加合理。

　　在只可以做多的市場(chǎng)里，股價(jià)會(huì )被過(guò)度高估，有些概念股通過(guò)左手換右手就能把價(jià)格炒高；但是在有賣(mài)空的市場(chǎng)里，在股價(jià)與估值偏離太大的時(shí)候，自然會(huì )出現賣(mài)空將其拉回合理的水平�，F在的A 股市場(chǎng)，政策和流動(dòng)性因素可能比股票本身的價(jià)值對股票價(jià)格的影響更大，但股指期貨推出以后就不能不考慮估值的合理性了。

　　股指期貨推出后，對成份股和非成份股的操作應該要有所不同。非成份股可以繼續炒概念，因為股指期貨不影響它，但是成份股會(huì )成為現貨操作者的工具，短期可能出現跟基本面存在分歧的情況。買(mǎi)賣(mài)成份股更要考慮市場(chǎng)的走勢，市場(chǎng)不好的時(shí)候，權重股很可能被當作打壓市場(chǎng)的工具，即使這個(gè)股票基本面非常好，仍可能因此下跌。此外，成份股的估值會(huì )更趨于合理，投資者在操作時(shí)更要考慮其估值，太高了就不要追了，但非成份股還是可以按照原來(lái)的思路操作。而且，即使不參與沽空，在可以沽空的市場(chǎng)里，投資者也需要更加理性。

　　侯春歡：首先，從香港的恒生指數期貨和恒生指數的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)看，短線(xiàn)的走勢，期貨領(lǐng)先于指數，指數跟隨期貨價(jià)格波動(dòng)，這將使得A股的超短線(xiàn)走勢變得更加波動(dòng)，指數的日內曲線(xiàn)不會(huì )再像現在這么平滑。而且這也將使A股的拉升和殺跌變得更猛。所以短線(xiàn)來(lái)講，股指期貨的存在將加快并且放大指數的波動(dòng)。而長(cháng)線(xiàn)來(lái)看，期貨提供了做空機制，當股指上漲過(guò)多時(shí)，投資者可以通過(guò)沽空期指來(lái)反映他們對股市過(guò)漲看跌的情緒，這有利于抑制股指的不理性上漲，對于指數的長(cháng)線(xiàn)走勢又有平滑作用。

　　除此之外，肯定會(huì )有資金先囤積期貨倉位，然后試圖通過(guò)控制權重股來(lái)綁架指數的走勢，從而在期貨上賺錢(qián)。這種操作尤其在期貨剛剛推出、市場(chǎng)還不成熟時(shí)會(huì )很多。

　　但是總體來(lái)說(shuō)，期貨始終是指數的衍生品，其價(jià)格和到期結算價(jià)格最終要由指數決定。所以，期貨的推出不會(huì )改變市場(chǎng)的長(cháng)期趨勢。對A股市場(chǎng)的運行邏輯的改變，我認為只存在于上述短期層面。判斷市場(chǎng)的主要因素不會(huì )改變，還是通過(guò)基本面和技術(shù)走勢兩方面來(lái)綜合考慮。

　　梁淵：股指期貨和融資融券推出后，滬深300成份股的波動(dòng)相對比以前會(huì )變得更加活躍，各個(gè)機構對權重股的持倉比例會(huì )隨著(zhù)對沖倉位的變化而變化，投資者可能會(huì )更關(guān)注權重股的走勢；市場(chǎng)角逐的力量會(huì )更加分散，因為有了股指期貨的對沖，做多與做空可以隨時(shí)轉換，各大機構對股市的走勢會(huì )產(chǎn)生更多的分歧。

　　目前市場(chǎng)分析漲跌主要是關(guān)注宏觀(guān)政策及政策消息面為主，那么有了這兩項手段，可能任何的上漲與下跌均有可能會(huì )被市場(chǎng)放大。但是，同時(shí)也有可能會(huì )出現“該跌不跌，該升不升”的局面，比方說(shuō)，在突發(fā)的利好與利空出現之前，各大機構可能在現貨與期貨會(huì )出現籌碼不一致，在突發(fā)利空之前，市場(chǎng)是向好的趨勢前進(jìn)，各個(gè)機構在期貨上為實(shí)現更大利潤，持有較多比例的好倉，相反，現貨持有的比例相對較少，那么在一旦利空出現，需要先穩住現貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行期貨市場(chǎng)的平倉，這時(shí)就會(huì )出現這樣的情況，反之亦然，當然，這樣的情況也并非在市場(chǎng)上多見(jiàn)，但一旦出現，就多了一層不確定因素。對于一般的散戶(hù)而言，該兩項手段推出以后，其實(shí)與以往的盤(pán)面不會(huì )相差太大，只是投資者在這類(lèi)操作上要以謹慎的態(tài)度來(lái)對待。

　　走勢預測 A股或先漲后跌 券商股被看好

　　主持人：從香港經(jīng)驗來(lái)看，在股指期貨推出的不同階段(推出前、推出后)，市場(chǎng)走勢有什么特點(diǎn)？在此預期下，A股市場(chǎng)可能會(huì )形成那些熱點(diǎn)和投資機會(huì )？

　　鄧詠梅：股指期貨對A股走勢的影響是短期的，長(cháng)期來(lái)看，現貨市場(chǎng)還是跟著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟、公司業(yè)績(jì)等基本面因素走。影響較大的是前后3個(gè)月窗口期，從日本、韓國等外圍股市的經(jīng)驗來(lái)看，股指期貨推出后，市場(chǎng)的前三個(gè)月是走低的。在香港來(lái)看，恒指期貨推出之前的3個(gè)月是漲的，推出后2個(gè)月是跌的。因為推出之前，市場(chǎng)的存量和增量資金都去追捧成分股，而超配成分股后，其估值被高估，股指期貨推出后市場(chǎng)又通過(guò)做空將價(jià)格拉到合理的水平，從而帶動(dòng)指數下跌。

　　但內地跟香港情況不同，內地沒(méi)有足夠的融券供給，一些操作會(huì )受到限制。內地的券商與香港的不同，香港提供融資融券服務(wù)的資金雄厚的境外大投行，其擁有的藍籌股非常多，而且持有的時(shí)間會(huì )比較長(cháng)，而目前內地券商的自營(yíng)持股量普遍不大，而且所持不一定是滬深300成份股，且很少有機構持股超過(guò)一年的，因此股指期貨推出后，即使機構有心沽空也沒(méi)有實(shí)力，所以推出初期指數只能因買(mǎi)入成份股而單邊向上。

　　在參與股指期貨的時(shí)候，投資者要更多地去看成份股的基本面，并通過(guò)其預測整個(gè)大市的走勢。銀行、石油石化、地產(chǎn)及煤炭股在內地股市中占的比例非常大，投資者必須對這些板塊有很好的把握，才能很好地參與股指期貨的買(mǎi)賣(mài)。

　　權重股可能會(huì )被短期操作，成份股雖然可以追，但還是要看其估值是否合理。但券商也是投資，如果他不看好某只成分股，不會(huì )為了提供融券產(chǎn)品而去買(mǎi)入，因為得到的利息收入跟股票價(jià)格貶值相比，會(huì )得不償失。

　　A股來(lái)看，現在被低估的權重股，有機會(huì )回到一個(gè)合理的水平，銀行現在是非常便宜的，當利空出盡，銀行還是比較好的。券商股是長(cháng)期看好的，股指期貨及融資融券推出后，市場(chǎng)成交會(huì )放大，這對券商股是實(shí)質(zhì)的利好，而且融資融券是證券公司的新業(yè)務(wù)，券商的收入會(huì )因此而增加。

　　侯春歡：從香港股指期貨的歷史來(lái)看，恒生指數期貨于1986年5月推出，推出前和推出后半年市場(chǎng)處于單邊上漲的牛市之中，半年后適逢87股災，恒生指數幾乎腰斬。雖然這兩者不一定有必然的聯(lián)系，但是參考美國和日本以及中國臺灣股市的指數期貨推出歷史，均出現了推出前和推出后短期內單邊上漲，推出一段時(shí)間后大幅殺跌的情況。有分析認為，這是大資金在期貨推出前先囤積重磅股以方便控制指數，期貨推出后繼續囤積，同時(shí)囤積期指好倉，當囤積完成，指數也上漲較多累計了做空動(dòng)能后，在期指上反倉做空，然后狂沽重磅股的倉位，控制指數大幅殺跌，最后在期指的做空倉位上賺大錢(qián)的行為導致的。

　　如果這一分析正確，歷史重演，那么，A股在期指推出前和推出后的一段時(shí)間可能會(huì )持續走好。

　　此外，由于期貨帶來(lái)的交易性機會(huì )，會(huì )使得A股市場(chǎng)成交量上升，期貨交易本身也會(huì )帶來(lái)不小的交易量，這將有利于券商的業(yè)績(jì)。

　　至于參股期貨等股票和板塊，由于市場(chǎng)炒作這一概念已經(jīng)很久，本人認為期貨的正式推出未必會(huì )對相關(guān)股票和板塊形成多大的刺激。

　　梁淵：市況波動(dòng)會(huì )加大，需要多參考期貨市場(chǎng)的走勢變化，比方說(shuō)通過(guò)“高水”與“低水”，市場(chǎng)沽空額比例等等。而對于A(yíng)股市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)，其實(shí)，每次提到這個(gè)概念的時(shí)候，市場(chǎng)都已經(jīng)知道了，有期貨公司概念的，券商概念的，都是投資機會(huì )，將來(lái)銀行參與度越來(lái)越多的話(huà)，銀行股板塊也是投資熱點(diǎn)。(時(shí)娜)