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　　國金證券的中期報告會(huì )在風(fēng)景如畫(huà)的桂林陽(yáng)朔舉行，宏觀(guān)研究員陳東的報告分析了下半年股市《難以逃避的復蘇泡沫》。研究所的數據分析表明：美國家庭的負債率下降，儲蓄率上升，生產(chǎn)和消費在2007年第一季度的水平上企穩，消費模式亦開(kāi)始回歸理性。中國經(jīng)濟將在美國經(jīng)濟企穩之時(shí)率先復蘇，這是我年初的判斷，今天在研究所的宏觀(guān)經(jīng)濟分析報告中得到了驗證。

　　一場(chǎng)金融海嘯突如其來(lái)，又呼嘯而去，以不可思議的短暫時(shí)間結束了。股市暴漲在先，樓市反彈隨后，如此強勁復蘇的原因何在？房地產(chǎn)研究員曹旭特把樓市升溫歸因于金融環(huán)境的“雙重最”，這也是股市暴漲的源頭�！半p重最”之一是最高的貨幣供給，1-5月廣義貨幣增速為25.7%，高出歷史最高水平4.94%；“雙重最”之二是最低的房貸利率，7折優(yōu)惠后的實(shí)際按揭利率為4.18%，低于歷史最低水平0.74%。人們不禁要問(wèn)：股市樓市的復蘇泡沫可持續嗎？若與上世紀60年代后的日本相比，參照當時(shí)的國際環(huán)境，中國經(jīng)濟可能正處于一個(gè)股市樓市“超級泡沫”的發(fā)端。

　　我的主題演講是未來(lái)30年的中國經(jīng)濟主題——世界都市。若把日本經(jīng)濟視為中國的微縮版，日本經(jīng)濟在1950-1990間，城市化率從34.9%提升到63%，吹起了一個(gè)股市樓市的“超級泡沫”：股市吹破了天，東京股市的總市值后來(lái)超過(guò)了美國+英國+德國；樓市吹破了地，東京新宿高尚區的兩居室售價(jià)超過(guò)120萬(wàn)美元，現在只有40-50萬(wàn)美元。日本經(jīng)濟“起飛”的前期也是外向型經(jīng)濟主導的工業(yè)化，以大阪-神戶(hù)為中心的“阪神工業(yè)區”人口激增，而隨著(zhù)股市樓市的繁榮，大東京接棒崛起，誕生了日本人口占比最高的超級城市�，F在的日本，大東京人口占比為28%，阪神地區的人口占比為8.8%，其余六大城市的人口占比均在1-2%�；厥淄�去，日本經(jīng)濟就在一個(gè)股市樓市“超級泡沫”的生成和破滅中，從戰后廢墟中“鳳凰涅槃”，躋身于世界經(jīng)濟強國的前列。

　　當時(shí)的日本，也是以最快的速度創(chuàng )造貨幣，以逐年下降的利率發(fā)放信貸，構建了股市樓市滋生超級泡沫的金融溫床。在此期間，日本的城市化率從35%提高到63%，經(jīng)濟發(fā)展的模式完成了兩大轉變：其一是從制造業(yè)驅動(dòng)轉向服務(wù)業(yè)驅動(dòng)；其二是從外需主導的模式轉向內外需均衡成長(cháng)的模式。曹旭特的研究發(fā)現：1990年日本經(jīng)濟泡沫破滅后進(jìn)入“失落的十年”，重要原因之一就是廣義貨幣供應量增速大幅度下降，利率已經(jīng)低到幾乎沒(méi)有繼續下調的空間了。

　　當預期的經(jīng)濟復蘇來(lái)臨之時(shí)，揮之不去的就是資產(chǎn)泡沫的膨脹和泡沫破滅的恐懼。這絕不是危言聳聽(tīng)的恐嚇，而是順理成章的邏輯。特別是在全球各國都在苦苦尋找引領(lǐng)下一輪經(jīng)濟繁榮的熱點(diǎn)之時(shí)，中國經(jīng)濟的率先復蘇就像夜空中的明星，極有可能被跨國企業(yè)的資本流動(dòng)追捧為全球經(jīng)濟增長(cháng)的新引擎。每一輪全球性的經(jīng)濟繁榮，都有熱點(diǎn)行業(yè)或熱點(diǎn)地區作為經(jīng)濟引擎�；ヂ�(lián)網(wǎng)是熱點(diǎn)行業(yè)驅動(dòng)的模式，而上世紀60-70年代的日本起飛就是熱點(diǎn)地區驅動(dòng)的模式�？梢栽O想，如果在未來(lái)的一二十年內，中國出現兩個(gè)超級都市——大北京和大上海，合計人口占比超過(guò)30%，即5-6億人，城市化進(jìn)程中的股市樓市泡沫還能避免嗎？這種超級泡沫可能有兩種結果：其一是超級泡沫自然膨脹，這一代的部分人暴富，后一代的多數人埋單；其二是不斷捅破散碎的泡沫，把一個(gè)超級泡沫分解為若干個(gè)子泡沫的生成與破滅。何去何從？各有利弊。

　　如果是前者，中國經(jīng)濟的復蘇會(huì )演化為極度繁榮，進(jìn)而帶動(dòng)全球資本蜂擁而入，讓股市樓市的超級泡沫成為世界經(jīng)濟復蘇的火車(chē)頭，這就是當年的日本。在哈佛大學(xué)的傅高利教授所著(zhù)的《日本獨占鰲頭》問(wèn)世之時(shí)，日本經(jīng)濟的超級泡沫崩裂。如果是后者，股市樓市的超級泡沫就會(huì )面臨宏觀(guān)經(jīng)濟政策的打擊，因為零打碎敲式的“擠泡沫”政策將會(huì )不斷發(fā)生，特別是在宏觀(guān)經(jīng)濟真正企穩復蘇之后，政策調控的頻率會(huì )逐步增強。在我看來(lái)，政策調控者會(huì )偏好后一結果，因為現代政府那只“閑不住的手”本來(lái)就有多動(dòng)癥，這是凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)的政策表象。從長(cháng)期的政策效果看，如果政府那只“閑不住的手”能夠遏制超級泡沫的膨脹和崩裂，或許也未必是一件壞事情。

　　城市化進(jìn)程中的“超級泡沫”來(lái)源于股市樓市的非理性繁榮。在滬指突破3000點(diǎn)之前，A股市場(chǎng)的流通市值已經(jīng)突破了2007年10月創(chuàng )下的8.7萬(wàn)多億的歷史紀錄。預計股市下半年至少會(huì )再漲10-15%，指數上限可達3300-3500點(diǎn)區間，回調的支點(diǎn)就是前期震蕩的上線(xiàn)，即2500-2700點(diǎn)區間，核心波動(dòng)區間為滬指2700-3300點(diǎn)。股市泡沫會(huì )直接傳遞到樓市，因為在樓市止跌時(shí)，財富貶值的擔心會(huì )轉化為股市投資的激情，而在股市翻番之際，無(wú)論是本金撤出還是收益撤出，都會(huì )有很高的比例轉投樓市。股市→樓市螺旋會(huì )相互激發(fā)財富效應。在這個(gè)階段，經(jīng)濟復蘇和通貨膨脹的預期提供了最好的借口。在經(jīng)濟復蘇還沒(méi)有全面開(kāi)始之際，政策調控的風(fēng)險反而較��；一旦經(jīng)濟開(kāi)始全面復蘇了，政策調控的風(fēng)險就會(huì )逐漸上升。(國金證券 金巖石)