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　　美元匯率的技術(shù)分析偏好者認為，鑒于目前美元對主要貨幣的有效匯率指數已經(jīng)降至1970年代布雷頓森林體系崩潰后的最低點(diǎn)，美元繼續貶值的空間不大，70-80應該是美元指數的支撐位。最近迪拜世界債務(wù)危機的爆發(fā)使得全球投資者避險情緒上升，全球股市與大宗商品市場(chǎng)應聲而下，美國國債收益率再度走低，而美元匯率顯著(zhù)反彈。技術(shù)分析偏好者們大受鼓舞，認為美元匯率的拐點(diǎn)已到，未來(lái)收復失地指日可待。

　　我們對此并不樂(lè )觀(guān)。美元匯率終究會(huì )步入上升通道，然而不會(huì )是當前。美元匯率強勁反彈不會(huì )早于美聯(lián)儲加息，而美聯(lián)儲加息不會(huì )早于明年第三季度。迪拜世界不是雷曼兄弟，難以在全球金融市場(chǎng)上掀起巨大波瀾。迪拜甚至不是新興市場(chǎng)國家的典型代表，迪拜主權危機不會(huì )引發(fā)全球投資者調低對整個(gè)新興市場(chǎng)國家的信用評級。而從伯南克近日在華盛頓經(jīng)濟俱樂(lè )部的講演來(lái)看，美聯(lián)儲不會(huì )改變寬松貨幣政策的基調。

　　當一個(gè)國家膨脹到要修建創(chuàng )紀錄的摩天大樓以留此存照之際，這個(gè)國家距離經(jīng)濟金融危機爆發(fā)之日就不太遠了。迪拜塔的修建同樣是迪拜神話(huà)由盛轉衰的標志。迪拜這個(gè)缺乏原油、天氣燥熱、黃沙漫天的國家，在過(guò)去10年居然成為全球旅游勝地、著(zhù)名自由港以及國際金融中心，這的確是一個(gè)美麗的故事。然而故事的背后，則是一個(gè)不折不扣的泡沫形成與膨脹過(guò)程。房地產(chǎn)成為迪拜過(guò)去幾年的增長(cháng)動(dòng)力，跨國貸款為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)提供了“廉價(jià)”資金，國際承包商為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)提供了建造服務(wù)，國際投資者紛紛到迪拜購買(mǎi)房地產(chǎn)，而絕大多數人購買(mǎi)的原因在于預計未來(lái)價(jià)格會(huì )不斷上漲。

　　在光鮮的城市輪廓背后，是超過(guò)GDP150%的外債，是迪拜世界占阿聯(lián)酋總債務(wù)四分之三比重，是一切繁榮構筑在房?jì)r(jià)將會(huì )不斷上漲的海市蜃樓。當美國次貸危機演變?yōu)槿�球金融危機，金融市場(chǎng)上出現流動(dòng)性過(guò)剩與信貸緊縮，當投資者對于迪拜房?jì)r(jià)上漲的可持續性感到懷疑，且迪拜世界不能再在市場(chǎng)上獲得廉價(jià)資金而延展債務(wù)之后，危機便轟然爆發(fā)。

　　整個(gè)世界正處于金融市場(chǎng)回暖與實(shí)體經(jīng)濟反彈的關(guān)鍵時(shí)刻，市場(chǎng)信心依然脆弱。因此，迪拜世界債務(wù)危機的爆發(fā)在短期引發(fā)連鎖反應。市場(chǎng)超調是短暫的，當市場(chǎng)意識到迪拜世界不過(guò)是舊危機的漣漪，而非新危機的濫觴之時(shí)，市場(chǎng)也回歸理性，一切仍將回到V形反彈的軌道上。

　　為什么迪拜世界不能引發(fā)第二波金融海嘯呢？第一，迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美國第四大投資銀行，又是美國短期貨幣市場(chǎng)的重要做市商。雷曼兄弟的倒閉不但打破了投資者關(guān)于具有系統重要性金融機構“大而不倒”的預期，而且引發(fā)了短期貨幣市場(chǎng)的崩盤(pán)，觸發(fā)了影子金融機構的系統性崩潰。相比之下，迪拜世界在全球金融市場(chǎng)上扮演的角色很不起眼，僅僅是地處中東一隅的實(shí)體企業(yè)而已；第二，迪拜世界的債務(wù)相當透明，而且并沒(méi)有介入過(guò)于復雜的金融衍生品交易，債務(wù)違約造成的乘數有限；第三，盡管像匯豐、渣打之類(lèi)的跨國銀行可能會(huì )遭遇較大沖擊，但發(fā)達國家政府不會(huì )再度讓雷曼破產(chǎn)的悲劇重演，在政府各種支持下，跨國銀行將和迪拜世界達成債務(wù)重組協(xié)議。

　　有人擔憂(yōu)，迪拜世界債務(wù)危機會(huì )引發(fā)國際投資者對整個(gè)新興市場(chǎng)國家主權風(fēng)險的重新評估，從而可能引發(fā)短期國際資本的再度逆轉。這種觀(guān)點(diǎn)太過(guò)杞人憂(yōu)天。一方面，迪拜代表不了東亞新興市場(chǎng)國家。后者在東南亞金融危機之后顯著(zhù)降低外債規模，并積累起巨額外匯儲備。清邁協(xié)議多邊化努力增強了東亞國家抵御危機沖擊的能力。另一方面，迪拜甚至代表不了中東國家。典型中東國家的繁榮構筑在油價(jià)之上，當油價(jià)回到每桶80美元的水平上，中東國家爆發(fā)危機的可能性已經(jīng)不大。此外，外債負擔較大的中東歐國家在09年年初的確是風(fēng)聲鶴唳，但隨著(zhù)市場(chǎng)反彈、IMF提供的援助以及與債權者達成的協(xié)議，這些國家已經(jīng)挺了過(guò)來(lái)。最嚴重的后果，無(wú)非是迪拜違約導致中東歐國家主權風(fēng)險溢價(jià)上升，危機對整個(gè)新興市場(chǎng)國家的影響不大。

　　因此，迪拜事件的爆發(fā)更像是一場(chǎng)剛剛開(kāi)始的盛宴中爆發(fā)的一個(gè)微不足道的插曲，它不會(huì )扭轉美元套利交易的勃興，不會(huì )逆轉短期國際資本從發(fā)達國家向新興市場(chǎng)國家的流動(dòng)，也不會(huì )阻止美元有效匯率的繼續貶值。迪拜事件可能造成國際投資者對新興市場(chǎng)國家風(fēng)險看法的分化。在這種情況下，基本面更加健全、外債負擔更低的東亞國家(尤其是中國)可能面臨更加洶涌的短期國際資本流入。新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫化將會(huì )進(jìn)一步加劇，直到2010年下半年甚至更久后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，一切再度逆轉。資本流動(dòng)逆轉和資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的故事總是重復上演，只不過(guò)悲劇的主人公卻在不斷輪換。(張明 作者為中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任)