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　　8月5日中國人民銀行發(fā)布了《中國貨幣政策執行報告(2009年第二季度)》，強調央行將注重運用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調。8月7日在發(fā)改委、財政部、人民銀行就當前宏觀(guān)經(jīng)濟形勢等情況的發(fā)布會(huì )上，央行副行長(cháng)蘇寧回答記者提問(wèn)時(shí)進(jìn)一步強調中央銀行不會(huì )采取規�？刂频霓k法來(lái)控制商業(yè)銀行的貸款規模，指出人民銀行有很多工具可以用來(lái)控制貨幣供應總量，從而影響商業(yè)銀行的信貸規模。

　　上半年貨幣乘數上升

　　今年上半年我國信貸增長(cháng)迅速，達到7.37萬(wàn)億元。從貨幣乘數的變動(dòng)來(lái)看，今年1月開(kāi)始我國貨幣乘數一路上升，從3.83上升到6月份的4.59，增加了約20%，貨幣擴張能力不斷上升。應該說(shuō)今年前幾個(gè)月我國貨幣乘數的放大作用是貨幣供應量和信貸增加的主要推動(dòng)力，貨幣乘數上升反映了市場(chǎng)信心恢復，金融機構愿意增加貸款，投資者也愿意借款。實(shí)際上，上半年貨幣乘數上升主要是由于我國超額準備金率下降，去年年底我國銀行體系的超額準備金率是5.11%，今年第一季度末下降到2.28%，第二季度末進(jìn)一步下降到1.55%，整個(gè)上半年超額準備金率的下降幅度達到3.56%，有力地促進(jìn)了銀行信貸的增長(cháng)。但如果從另一個(gè)角度來(lái)看，筆者認為隨著(zhù)超儲率的下降，銀行進(jìn)一步信貸擴張的能力將受到限制，貨幣乘數也進(jìn)入了比較穩定的狀態(tài)，下一步信貸的擴張主要依賴(lài)于基礎貨幣的變化，因此央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)控制基礎貨幣的變動(dòng)將能夠有力地控制銀行信貸的擴張。

　　影響基礎貨幣變動(dòng)的要素

　　從我國央行的資產(chǎn)負債表來(lái)看，影響我國基礎貨幣變動(dòng)的主要是外匯占款、財政存款、央行票據和央行正回購等。

　　長(cháng)期以來(lái)，外匯占款增加一直是我國基礎貨幣增加的主要來(lái)源，如果沒(méi)有對沖操作，外匯占款的增加意味著(zhù)基礎貨幣的同等上升，如今年上半年我國外匯占款增加9656.85億元，為了控制基礎貨幣上升，央行對沖的壓力增加。財政存款的上升意味著(zhù)基礎貨幣的下降，如財政部發(fā)行債券，商業(yè)銀行購買(mǎi)，超額準備金下降，財政部存款增加，基礎貨幣下降，上半年我國財政存款增加7049.13億元，抑制了基礎貨幣的上升。但是一旦財政部資金使用出去，財政存款又會(huì )下降，基礎貨幣會(huì )上升，如去年11、12月份，政府擴大投資支出，財政存款大幅度下降，基礎貨幣上升就是如此。央行票據發(fā)行和央行正回購操作主要是在公開(kāi)市場(chǎng)上回籠資金，目前我國央行通過(guò)央行票據和正回購凍結的資金規模比較大，并且期限都比較短，每月到期資金都比較多，央行通過(guò)票據的發(fā)行和正回購操作控制到期資金的投放，從而控制基礎貨幣的變動(dòng)。上半年我國央行票據存量下降4570.99億元，意味著(zhù)央票操作主要是凈投放資金的；而上半年央行資產(chǎn)負債表中其他負債項增加了11474.95億元，反映了央行正回購操作的力度較大，意味著(zhù)央行正回購是凈回籠資金的。因此，從央行貨幣政策工具的操作來(lái)看，外匯占款和財政存款變動(dòng)都是央行所不能夠控制的，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)到期資金央行也是難以控制的，央行主要是通過(guò)央行票據的發(fā)行和正回購操作來(lái)平抑外匯占款、財政存款和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)到期資金對基礎貨幣的沖擊，保證基礎貨幣的平穩變化，從而促使貨幣供應量和銀行信貸的平穩增長(cháng)。

　　市場(chǎng)化動(dòng)態(tài)微調的內容

　　筆者認為央行采取市場(chǎng)化手段動(dòng)態(tài)微調，意味著(zhù)如果外匯占款增加迅速，央行貨幣政策的對沖操作力度將加大；如果外匯占款增加較少，央行的對沖操作也將變少。如果財政存款增加，基礎貨幣下降，央行將減少對沖操作，釋放更多的資金；如果財政存款較少，政府支出增加，央行將增加公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度，回籠更多的資金。當然還有央行票據和正回購到期的資金，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上是凈回購還是凈回籠，要依賴(lài)于外匯占款、財政存款、央行票據和正回購到期資金變動(dòng)來(lái)決定，綜合平衡，動(dòng)態(tài)調整，以保證基礎貨幣的平穩增長(cháng)，落實(shí)適度寬松的貨幣政策。

　　除了基礎貨幣調控以外，央行還可以通過(guò)貨幣市場(chǎng)操作引導利率變化，影響貨幣市場(chǎng)的融資成本，引導市場(chǎng)預期。由于第三季度到期資金猛增，央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)力度加大，而隨著(zhù)央行回籠力度的增加，貨幣市場(chǎng)利率不斷上揚。如央行8月4日發(fā)行的1年期央行票據收益率上升約4個(gè)基點(diǎn)至1.7397%；央行發(fā)行的28天期正回購中標利率也同步上漲4個(gè)基點(diǎn)至1.16%；8月6日發(fā)行的3個(gè)月期央行票據收益率也上升約4個(gè)基點(diǎn)至1.2876%。因此隨著(zhù)央行回籠資金力度的加大，央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)可能將繼續體現量?jì)r(jià)齊漲的局面，央行主要是通過(guò)控制公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作力度，使得貨幣市場(chǎng)的利率維持在恰當的水平，抑制銀行的放貸沖動(dòng)。

　　從以上的分析可以看出，隨著(zhù)超儲率的下降，貨幣乘數上升，并進(jìn)入相對穩定的狀態(tài)，因此控制貨幣供應量和銀行信貸增加主要是控制基礎貨幣的變化，這也是央行貨幣政策操作微調的主要內容。央行通過(guò)貨幣政策工具的搭配，在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)上控制資金的凈回籠或凈回購，保證基礎貨幣的平穩增長(cháng)，進(jìn)一步控制貨幣供應量和銀行信貸的增長(cháng)速度。此外，央行還可以根據宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的變化，把握貨幣市場(chǎng)工具的操作力度，引導貨幣市場(chǎng)的利率變化，調節貨幣市場(chǎng)資金的供求�！�(陸前進(jìn) 復旦大學(xué)國際金融系副教授)