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　　□申銀萬(wàn)國期貨有限公司研究員糜韓杰

　　為了保證股指期貨的順利推出和上市后的平穩運行，相關(guān)機構對股指期貨制定了嚴格的風(fēng)險控制制度和市場(chǎng)準入門(mén)檻。但是有一個(gè)風(fēng)險是無(wú)法通過(guò)制度規避的，這就是流動(dòng)性風(fēng)險。筆者認為，在股指期貨上市初期，投資者有可能面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險。

　　讓我們看一下股指期貨上市初期市場(chǎng)參與者的情況。股指期貨的市場(chǎng)參與者一般分為兩類(lèi)，一類(lèi)是投機者，主要是自然人投資者；另一類(lèi)是套利和套期保值者，主要是以基金為主的機構投資者。

　　首先看第一類(lèi)投機者。按照投資者適當性制度的要求，自然人需有50萬(wàn)元以上資金才可開(kāi)戶(hù)。根據上海證券交易所2008年的統計數據，自然人投資者10萬(wàn)元以下持股帳戶(hù)數占90.66%，10-30萬(wàn)元占6.8%，30-100萬(wàn)元占1.89%，100萬(wàn)元以上占0.41%。從中可以看出，有能力轉移出部分資金參與股指期貨的帳戶(hù)至少需要100萬(wàn)以上，而這個(gè)比率僅為0.41%，根據2008年的2759.81萬(wàn)戶(hù)的自然人帳戶(hù)數，那么合格的只有11.32萬(wàn)戶(hù)。

　　再來(lái)看第二類(lèi)套利和套期保值者。雖然公募基金通�？梢詤⑴c股指期貨的套利和套保，但是股指期貨上市初期真正可以參與的基金只有相當少的一部分。而其他基金若要參與股指期貨交易，需要變更投資范圍，其中涉及與托管行協(xié)商、召開(kāi)基金持有人大會(huì )并報備證監會(huì )等程序。這通常需要較長(cháng)的時(shí)間，因此基金大規模介入股指期貨需要一個(gè)過(guò)程，初期基金參與規模不大。

　　另外，基金參與股指期貨的規模也將受到嚴格的控制。雖然目前沒(méi)有基金具體參與股指期貨的辦法出臺，但根據2007年的《關(guān)于證券投資基金投資股指期貨有關(guān)問(wèn)題的通知》(征求意見(jiàn)稿)，基金持有買(mǎi)入期貨合約價(jià)值，不得超過(guò)基金凈值的10%。假定保證金比例為15%的話(huà)，那么基金能夠動(dòng)用的投資期貨多頭合約的保證金僅為1.5%。另外持有的賣(mài)出期貨合約(空頭頭寸)價(jià)值不得超過(guò)基金持有的該股指期貨標的的指數成分股，以及其他具有高度相關(guān)性股票的總市值。假定基金持有的股票均為滬深300及其相關(guān)股票的話(huà)，按15%的保證金比例來(lái)看，基金做空期指金額不超過(guò)約15%。從中可以看到，一方面基金做多做空的金額十分有限，最多15%。另外，做空和做多的不對稱(chēng)也在某種程度上制約了基金參與的金額。

　　因此，在股指期貨上市初期，不管是投機者還是套利和套期保值者的數量都是比較少的，而市場(chǎng)參與者人數的不足，將會(huì )導致成交稀少，甚至是難以找到合適的交易對手，這時(shí)市場(chǎng)可能會(huì )產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險。

　　從國際上看，其他市場(chǎng)股指期貨上市后的一段時(shí)間也面臨成交量較少的情況。比如，標準普爾指數期貨推出的第一年日均成交量為14307手，日經(jīng)225指數期貨推出第一年的成交量為18250手，韓國KOSPI200指數期貨第一年的日均成交量為4604手，而臺股指數期貨第一年的日均成交量?jì)H有1739手。

　　那么，流動(dòng)性風(fēng)險會(huì )對股指期貨市場(chǎng)初期造成什么樣的影響呢？最明顯的就是市場(chǎng)上的交易會(huì )對價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊成本，套保難以按事前計算的價(jià)格買(mǎi)入合約，同時(shí)套利的無(wú)風(fēng)險區間也將較一般情況有所擴大，減少了套利的可能。另外，流動(dòng)性不足還會(huì )造成股指期貨在上市初期價(jià)格波動(dòng)的加劇，而這無(wú)疑增加了市場(chǎng)參與者的風(fēng)險。因此，在股指期貨上市初期，市場(chǎng)參與者需重視因流動(dòng)性不足而對自身交易的影響。