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　　今年初全球股市(包括中國內地和香港股市)的表現著(zhù)實(shí)讓投資者大吃一驚。猶記去年年底，大部分投資者對今年股市的樂(lè )觀(guān)預期都基于三個(gè)假設：今年經(jīng)濟增長(cháng)速度會(huì )高于去年；全球央行將維持寬松的貨幣和金融政策；美元弱勢的持續，對股市和原材料將是利好。

　　現在看來(lái)，今年全球經(jīng)濟增長(cháng)比去年有所回升應該不成問(wèn)題，但這輪復蘇中一個(gè)不同以往的現象是全球央行(特別是中美兩國)的緊縮政策比預期來(lái)得要早。一些習慣了中美央行前幾年運作方式的投資者可能會(huì )很奇怪，在通脹壓力似有還無(wú)，經(jīng)濟復蘇亦只是在一個(gè)初始階段，特別是美國失業(yè)率還高企在10%左右的情況下，為何央行的經(jīng)濟刺激政策會(huì )這么早退出？

　　在美國出現次貸危機以前，當時(shí)全球央行(歐洲央行除外)的主流意見(jiàn)是，如果以CPI來(lái)計算的通脹率在安全線(xiàn)內，那么縱使經(jīng)濟增長(cháng)遠超常規水平，或資產(chǎn)價(jià)格(包括股市和房地產(chǎn))大幅飆升，央行亦不需要采取任何行動(dòng)來(lái)收緊銀根——因為這只是市場(chǎng)行為的反映。在市場(chǎng)中，這套思路以美聯(lián)儲前主席格林斯潘來(lái)命名，被稱(chēng)之為“格林斯潘學(xué)說(shuō)”。

　　在次貸危機發(fā)生后，全球央行和學(xué)術(shù)界對這套思維提出了很大質(zhì)疑。眼下，縱使通脹沒(méi)有明顯上升，但央行的金融政策已不單單著(zhù)眼通脹，反之如資產(chǎn)價(jià)格急速上升和貸款/貨幣增長(cháng)過(guò)快等其他指標，也開(kāi)始成為央行調控的主要目標。

　　上述改變將對股市表現產(chǎn)生深遠影響。不論是中國或美國的金融監管機構，都十分清楚地認識到在2009年的救市過(guò)程中，它們已為市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性。在中國，由于銀行積極的寬松貨幣政策，貸款增長(cháng)從2008年中的14%加速到2009年底的34%，而房地產(chǎn)市場(chǎng)更是在2008年沉寂一陣后迎來(lái)了2009年的新高。

　　各國政府官員都意識到這種情況不應延續。因此，可以想象，在未來(lái)一兩年間，每一個(gè)經(jīng)濟數據的好轉，或資產(chǎn)價(jià)格的上升，都將是對金融監管機構的一個(gè)預警，而它們亦會(huì )趁這些機會(huì )逐步收回已相當泛濫的流動(dòng)性。如此，資產(chǎn)價(jià)格很難重演2003年-2007年的高潮。

　　我們回顧過(guò)去二三十年間金融政策思路上的變化，可以發(fā)現在每一次重大的金融危機過(guò)后，中央銀行家的思路都會(huì )有一些根本性的改變，而這些思路的改變往往會(huì )對股市長(cháng)期走勢產(chǎn)生深遠影響。

　　20世紀70年代，西方國家整體上受制于高稅率、高通脹和強大的工會(huì )力量，整個(gè)股市表現得暮氣沉沉。直至美聯(lián)儲主席沃爾克大刀闊斧打壓通脹，加之英美領(lǐng)導人倡導的開(kāi)放市場(chǎng)改革，才為整個(gè)經(jīng)濟重新注入生機。在整個(gè)八九十年代，直至亞洲金融風(fēng)暴出現之前，全球金融政策基本上已由“華盛頓共識”來(lái)主導。簡(jiǎn)言之，央行應以打擊通脹和穩定幣值為其主要目標，政府財政則應以審慎為主，同時(shí)市場(chǎng)開(kāi)放被認為是促進(jìn)發(fā)展的主要方向。在這套思維中，經(jīng)濟增長(cháng)是被放在一個(gè)相對較次要的位置上。

　　這套思路，對打破20世紀60年代-70年代繁多的經(jīng)濟規則對整體經(jīng)濟的壓制有極大貢獻。但在亞洲金融風(fēng)暴中，則凸顯了這套思維的局限性。首先，它主要關(guān)注政府的財政和借貸，但對新興市場(chǎng)的外貿赤字和國內企業(yè)短期外債的關(guān)注并不充分，而后來(lái)出問(wèn)題的往往是這些企業(yè)，而不是政府——盡管結果還是要政府來(lái)埋單。其次，這套思維方式所推動(dòng)的市場(chǎng)開(kāi)放，特別是資本賬戶(hù)的開(kāi)放，讓亞洲新興市場(chǎng)遭受了很大沖擊。最后，IMF為受災國開(kāi)出的藥方，例如要求它們在經(jīng)濟環(huán)境極度惡劣的情況下緊縮開(kāi)支以爭取海外投資者的信心，也很明顯受到了當時(shí)這套思路的影響。

　　在亞洲金融風(fēng)暴后，各國政府在金融政策上的思路有了一定改變。首先，各國政府，特別是新興市場(chǎng)國家，在以政府財政力量來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)上表現得比過(guò)去更為積極。其次，在開(kāi)放市場(chǎng)的過(guò)程中，特別是在對外資開(kāi)放上相對謹慎。但最終，各國政府大致上仍追隨“格林斯潘學(xué)說(shuō)”，沒(méi)有把資產(chǎn)價(jià)格和貸款增長(cháng)視為央行貨幣政策必須要面對的問(wèn)題。

　　如今，這一思路有所改觀(guān)。如果中央銀行在沒(méi)有通脹的情況下也會(huì )關(guān)注如(1)經(jīng)濟增速是否比正常速度高很多；(2)資產(chǎn)價(jià)格是否有泡沫；和(3)銀行貸款或貨幣增長(cháng)是否過(guò)快等問(wèn)題；那么這意味著(zhù)中央銀行在未來(lái)幾年中將更為積極地祭出調控措施，而過(guò)去認為只要沒(méi)有通脹就不會(huì )加息，資產(chǎn)價(jià)格則可以不斷炒高的想法可能已經(jīng)過(guò)時(shí)。(作者陳昌華 為瑞信證券中國研究主管)