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　　對今年一季度中國經(jīng)濟的實(shí)際增長(cháng)速度，已經(jīng)不能簡(jiǎn)單地認為是復蘇了。中國必須考慮選擇適當的退出時(shí)機。而加息并不是唯一的退出標志。比加息更重要的是，央行不僅應該真實(shí)地控制流動(dòng)性，而且應該“旗幟鮮明”地控制流動(dòng)性。給市場(chǎng)，特別是給地方政府明確的政策信號：經(jīng)濟需要走上正軌。

　　對今年一季度中國經(jīng)濟的實(shí)際增長(cháng)速度，已經(jīng)不能簡(jiǎn)單地認為是復蘇了。如果未來(lái)幾個(gè)季度繼續高速增長(cháng)，甚至像某些經(jīng)濟研究人員所希望的恢復到中國經(jīng)濟過(guò)去20、30年表現出來(lái)的極其高的增長(cháng)速度，那么，通脹就不是預期了。中國必須考慮選擇適當的退出時(shí)機。

　　激進(jìn)的救市舉措給退出政策帶來(lái)的復雜性

　　首先，這次救市舉措力度大，而且實(shí)際起到了決定性的作用。為防止全球性金融動(dòng)蕩向中國實(shí)體經(jīng)濟傳導，阻止實(shí)體經(jīng)濟下滑，特別是為了防止實(shí)體經(jīng)濟與金融市場(chǎng)出現危險的“互動(dòng)反饋機制”，經(jīng)濟刺激政策力度要比按照正常經(jīng)濟模型所預測的大得多。因此，必然有過(guò)度之嫌。

　　由此也帶來(lái)了新的問(wèn)題：一旦危機趨于明朗、和緩，理論上應及時(shí)進(jìn)行反向操作。包括加息、吸收過(guò)剩的流動(dòng)性。特別是金融市場(chǎng)的“轉向”是十分迅速的，原則上央行要密切監控市場(chǎng)資金供求的變化及金融市場(chǎng)的恢復程度。如果有必要，中央銀行應該及時(shí)取消原有刺激政策、甚至反向操作。

　　但是，由于中國與全球在經(jīng)濟復蘇和金融市場(chǎng)恢復方面存在很大的不一致性，全球各國貨幣政策的差異性和波動(dòng)性遠大于正常時(shí)期。因此，中國(一國)的退出政策往往要考慮、甚至一定程度依賴(lài)于外部調控的現實(shí)及預期。這便成為一種藝術(shù)。

　　其次，中國這次的刺激政策重點(diǎn)不是超低利率、甚至零利率的貨幣政策，而是通過(guò)極高的信貸投放實(shí)施非常寬松的貨幣政策。而金融危機的一般特征都是流動(dòng)性短缺、市場(chǎng)利率高企。造成實(shí)體經(jīng)濟難以獲得資金及信貸成本高，從而大大限制了實(shí)體經(jīng)濟的運行。中央銀行為了達到穩定宏觀(guān)經(jīng)濟的目的，可以通過(guò)降息來(lái)降低經(jīng)濟實(shí)體的資金成本，或者向金融體系和市場(chǎng)提供流動(dòng)性，保證經(jīng)濟正常運行。中國的特殊性在于：沒(méi)有大幅度降低利率，當然更加談不上零利率；而是大幅度地向市場(chǎng)提供信貸。

　　中國的刺激政策看上去是給貨幣政策留下了一定的政策空間(降息空間)，但問(wèn)題是：一是天量信貸很難以控制。因為商業(yè)銀行一旦過(guò)度放貸，那么銀行流動(dòng)性就很快轉化為市場(chǎng)流動(dòng)性，可能導致市場(chǎng)流動(dòng)性失去控制。而且，天量信貸部分顯然沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟，而即使流入實(shí)體經(jīng)濟的也沒(méi)有完全發(fā)揮作用。信貸資金的“自我創(chuàng )造”能力有目共睹。二是升息的時(shí)機和空間將很難選擇。因為降息不多，企業(yè)的資金成本并沒(méi)有很大的降低，銀行也沒(méi)有很大的利差空間。一旦不恰當地加息，對企業(yè)的影響可能很明顯。

　　因此，激進(jìn)的貨幣政策在救市方面功不可沒(méi)，但特殊的刺激舉措對退出政策帶來(lái)了一定的困難。

　　中國經(jīng)濟已經(jīng)不僅僅是復蘇

　　今年一季度經(jīng)濟數據發(fā)布以后，關(guān)于經(jīng)濟是否過(guò)熱的問(wèn)題有很大的爭議，但是，幾方面實(shí)際數據反映無(wú)法回避的事實(shí)是：經(jīng)濟已經(jīng)是有熱的“表現”。

　　首先，一季度GDP增長(cháng)率11.9%的數據屬于“高”的范疇。雖然許多人認為這是因去年處于深度金融危機低谷時(shí)的基數比較低的反映。但是，從中國央行近期發(fā)表的一季度宏觀(guān)經(jīng)濟分析報告表明，與前一個(gè)季度相比，季節調整后季環(huán)比折年率為12.2%。即實(shí)際上還比去年第四季度11.3%的季環(huán)比年率漲幅有所增加。這至少在理論上可以消除與2009年初經(jīng)濟增長(cháng)相比產(chǎn)生的基數效應�；蛟S央行的估算數據難以百分之百準確，但至少部分反映一季度經(jīng)濟快速增長(cháng)并非僅是由于去年經(jīng)濟放緩而造成的統計結果。特別是，在去年第四季度已經(jīng)減少新增貸款的情況下，今年第一季度經(jīng)濟仍呈現實(shí)際的大幅增長(cháng)。那么，在今年第一季度信貸仍然高速增長(cháng)的滯后效應的情況下，第二季度經(jīng)濟增長(cháng)率難道會(huì )低？

　　其次，投資數據仍然令人“震動(dòng)”。雖然一季度中央城鎮固定資產(chǎn)投資增速僅同比增長(cháng)9.1%，遠低于去年同期的30.4%。而且今年安排的5722億元中一季度才開(kāi)始陸續下達地方，僅公布了下達十大重點(diǎn)節能工程中央預算內投資22.28億元。但是，地方投資似乎沒(méi)有這么“客氣”。有21個(gè)省區市2010年地區生產(chǎn)總值增長(cháng)目標定在10%以上的省份，都列出了長(cháng)長(cháng)的投資計劃和擬開(kāi)工項目名單。各省公布的投資增長(cháng)目標中，不僅東北和西部地區明顯高于東部沿海，甚至有的省提出的投資計劃高達12萬(wàn)億元，令人愕然。顯然，從地方投資發(fā)展的層次看，經(jīng)濟增長(cháng)速度很難說(shuō)是為了所謂的“復蘇”，而是更加旺盛的經(jīng)濟“熱度”。

　　再次，宏觀(guān)經(jīng)濟的供求矛盾正在加劇。這不僅表現在已經(jīng)看到的巨大的投資熱情導致的各種基礎原材料供應緊張和價(jià)格上漲，而且也反映在生產(chǎn)的可能性邊界正在面臨問(wèn)題。這次央行的宏觀(guān)經(jīng)濟報告的數據反映，3月份工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口達到3.06%，為1998年以來(lái)的最高水平，且為連續第七個(gè)月上升。所謂產(chǎn)出缺口就是實(shí)際產(chǎn)出與可能產(chǎn)出之間的差額。產(chǎn)出缺口為正基本反映出生產(chǎn)與需求的矛盾上升。特別是，缺口過(guò)大必然形成對物價(jià)上行的推動(dòng)力。

　　人們也許仍然為是否存在過(guò)熱有爭議，但是經(jīng)濟的客觀(guān)數據還是提醒我們，應該采取措施選擇適當的退出政策。

　　選擇特殊的退出政策方式

　　首先，加息并不是唯一的退出標志。加息的主要目的有兩方面：一是對經(jīng)濟過(guò)熱的降溫(技術(shù)降息刺激經(jīng)濟的反向操作)；一是對通貨膨脹預期或現實(shí)的控制。這兩個(gè)方面并不完全一致。因此，中央銀行在實(shí)際操作上，會(huì )根據當前不同的情況決定是否加息、加多少。對于中國的現實(shí)而言，經(jīng)濟增長(cháng)(準確地說(shuō)是，經(jīng)濟增長(cháng)率)是各級政府很重視的目標。不管是政府層面還是民間，不管是理論界還是實(shí)際經(jīng)濟部門(mén)，經(jīng)濟增長(cháng)的“邊界”很難確定，雖然有所謂的經(jīng)濟增長(cháng)計劃、規劃。因此，加息對所謂的經(jīng)濟過(guò)熱的“應對”往往困難重重。另一方面，通貨膨脹指標(以CPI代表)又或多或少受到干擾，很難客觀(guān)反映真正的社會(huì )總供需狀況，反映也比較“遲鈍”。因此，經(jīng)常會(huì )出現所謂的低膨脹高增長(cháng)的“美麗景象”。加息當然就很不“應該”了。

　　同時(shí)，從中國以降息作為刺激政策的手段的使用上其實(shí)也沒(méi)有“窮盡”。利率水平也并非特別的低。如此，人們所一直“期盼”的加息一直難以到來(lái)。所謂加息作為退出政策標志就難以實(shí)現。那么，這是否表明貨幣政策將無(wú)所作為。其實(shí)，并非這樣。央行完全可以將調控從利率手段轉化為數量手段等來(lái)調控經(jīng)濟。

　　其次，退出政策從控制流動(dòng)性開(kāi)始�？刂屏鲃�(dòng)性才是中國中央銀行最應該做的，而且必須給市場(chǎng)發(fā)出明確的信號：經(jīng)濟增長(cháng)應該保持合理的、可持續的區間。對中國而言，這次刺激政策的很重要的著(zhù)力點(diǎn)是信貸。這不僅必須在去年的天量信貸，而且也反映在今年一季度信貸投放量的“持續性”。顯然，當前中央銀行應該給市場(chǎng)一個(gè)明確的信號：市場(chǎng)流動(dòng)性不可以像2009年和今年一季度那樣“過(guò)度”。雖然今年兩次提高準備金率就是針對去年和今年一季度信貸過(guò)快增長(cháng)的警示，但是商業(yè)銀行的信貸沖動(dòng)仍然很明顯。這不僅反映在信貸數據上，也反映在GDP的數據上。因此，這對中國中央銀行而言，控制流動(dòng)性很重要。而控制流動(dòng)性可以有各種手段，而并非加息一樣。特別是，比加息更重要的是，中央銀行不僅應該真實(shí)地控制流動(dòng)性，而且應該“旗幟鮮明”地控制流動(dòng)性。央行給市場(chǎng)，特別是給地方政府的信號應該是明確的：經(jīng)濟需要走上正軌，但不應該重蹈覆轍，不能忽冷忽熱。人受不了忽冷忽熱，經(jīng)濟也受不了忽冷忽熱。

　　當前中國的經(jīng)濟實(shí)際增長(cháng)已經(jīng)快于大多數人對增長(cháng)的預估，如果要像某些經(jīng)濟研究人員所希望的中國經(jīng)濟增長(cháng)要恢復到過(guò)去20、30年表現出的極高的增長(cháng)速度，那么，通脹就不是預期了。

　　中國的貨幣政策應該要選擇退出的時(shí)機了。雖然，央行對流動(dòng)性的控制不應該造成銀行體系的流動(dòng)性緊張，更不能引起實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性緊張。(上海社會(huì )科學(xué)院金融研究中心副主任、研究員 潘正彥)