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　　央行年內第三次上調存款準備金率，傳遞一個(gè)非常強烈的市場(chǎng)信號：貨幣政策正在從全球金融危機之后的過(guò)度擴張狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸。這也表明，當前中國宏觀(guān)經(jīng)濟政策目標已從“保增長(cháng)”向“防通脹”轉變。

　　五一期間，中國央行宣布今年以來(lái)第三次上調存款準備金率。調整之后，商業(yè)銀行的存款準備金率達到17%，已接近歷史紀錄17.5%。這是一個(gè)非常強烈的信號，顯示貨幣政策正在從全球金融危機之后的過(guò)度擴張狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸。

　　貨幣政策的這一調整出乎市場(chǎng)投資者的意料，對周一A股和港股市場(chǎng)都產(chǎn)生了較為明顯的沖擊。那么，在未來(lái)一段時(shí)間內如何理解和預測中國的貨幣政策走向？央行行長(cháng)周小川去年年底在中國金融學(xué)會(huì )年會(huì )上的講話(huà)，或許能為投資者“指點(diǎn)迷津”。這個(gè)講話(huà)傳達了兩條重要原則：

　　第一，貨幣政策的目標與政府宏觀(guān)調控的目標是完全一致的，包括幣值穩定、經(jīng)濟增長(cháng)、低失業(yè)率和國際收支平衡，統稱(chēng)為“四大目標綜合平衡”。央行的職責是為政府實(shí)現宏觀(guān)調控目標分憂(yōu)，而不僅僅是穩定幣值。

　　第二，為了在金融體制改革尚未完成的情況下實(shí)現多重貨幣政策目標，貨幣政策工具也應該多多益善，決不能局限于其他國家央行慣用的利率工具。

　　與主要運用利率工具、追求單一目標的貨幣政策相比，中國央行運用多種工具、追求多重目標的貨幣政策看似難以被市場(chǎng)準確預期。但是，只要央行遵循上述兩條原則，那么中央政府的宏觀(guān)調控目標就是貨幣政策目標，政府的偏好決定了貨幣政策工具的選擇。只要政府宏觀(guān)調控的目標與偏好既定，貨幣政策也就可以被準確預期。剩下的關(guān)鍵問(wèn)題是如何預測政府的宏觀(guān)調控目標與偏好。

　　從目前及相當一段時(shí)間來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟政策的首要目標是維持社會(huì )和諧穩定。在宏觀(guān)經(jīng)濟政策關(guān)注的所有變量中，危害社會(huì )穩定的主要因素是失業(yè)和通脹。這兩個(gè)因素在短期內是“此消彼長(cháng)”(菲利普斯曲線(xiàn))的。宏觀(guān)經(jīng)濟政策就是在這兩“害”之間取其“輕”。

　　而目前宏觀(guān)調控的目標已經(jīng)轉向。2008年底以來(lái)，失業(yè)對穩定的危害遠遠大于通脹(一度曾出現通縮)。因此，當時(shí)的經(jīng)濟刺激計劃完全針對衰退而置通脹于不顧。隨著(zhù)經(jīng)濟刺激計劃取得成效，失業(yè)對穩定的危害逐漸減小、通脹對穩定的危害逐漸積累，通脹正在取代失業(yè)成為危害穩定的頭號因素。

　　就當前的趨勢來(lái)看，短期的經(jīng)濟增長(cháng)(與就業(yè)正相關(guān))已經(jīng)不成問(wèn)題，但下半年物價(jià)是否能夠穩定尚不確定，因此政府應該盡早減小刺激經(jīng)濟的力度。今年上半年中國經(jīng)濟的增長(cháng)率將接近12%，全年平均也會(huì )接近10%。因此，沒(méi)有必要繼續維持過(guò)度寬松的貨幣政策、加大刺激經(jīng)濟的力度。

　　另一方面，物價(jià)的上漲趨勢卻應該引起高度重視。即使中國經(jīng)濟明年出現滯脹，經(jīng)濟政策也應該優(yōu)先應對通脹。因為，通脹對穩定的危害比失業(yè)更大。因此，中國的宏觀(guān)經(jīng)濟政策應該更加堅定地從“保增長(cháng)”轉變到“防通脹”。

　　4月份采購經(jīng)理人指數(PMI)顯示，該指數已從今年3月份的55.1上升至4月份的55.7。該指標從去年3月開(kāi)始連續14個(gè)月位于50以上，反映經(jīng)濟持續總體擴張。盡管一季度CPI尚處2.2%的較低水平，但物價(jià)處于上升趨勢是確定無(wú)疑的。

　　原則上說(shuō)，央行“退出”過(guò)度寬松貨幣政策的方式有多種：重新啟動(dòng)人民幣升值、提高利率、發(fā)行央行票據、提高存款準備金等。其中，人民幣升值雖然是長(cháng)期利益最大化的選擇，但在國內遇到了重重阻力，短期內難以取得共識。另外，較高的利率水平并不能抑制國有企業(yè)的資金需求。相反，在人民幣匯率釘住美元的前提下，提高國內利率水平會(huì )吸引美元資金到中國進(jìn)行人民幣套利，降低央行減少貨幣供給的對沖效果。

　　這樣，央行減少貨幣供給的辦法就只剩下發(fā)行央票和提高存款準備金率。這是今年以來(lái)為何央行會(huì )持續這樣操作的理由之一。比較而言，存款準備金率的力度很大，發(fā)行央票的力度較小。如果發(fā)行央票，央行需要支付利息；如果動(dòng)用存款準備金率，實(shí)際上是向商業(yè)銀行轉嫁了貨幣政策成本。 (國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、經(jīng)濟學(xué)博士 吳慶)