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　　●避用加息手段平衡通脹預期

　　●以免影響實(shí)體經(jīng)濟活力復蘇

　　●為經(jīng)濟結構的調整贏(yíng)得時(shí)間

　　●時(shí)機成熟退市政策才會(huì )實(shí)施

　　中國央行5月2日宣布，將上調商業(yè)銀行的存款準備金率。這是今年以來(lái)第三次上調存款準備金率。這次上調的時(shí)機，正值中央政府在努力抑制國內飆升的房地產(chǎn)價(jià)格之際,市場(chǎng)再次關(guān)注起中國政府利率上調的時(shí)機和寬松貨幣政策的退市問(wèn)題。的確，今天中國已經(jīng)面臨著(zhù)來(lái)自大宗商品價(jià)格上漲對物價(jià)水平上漲的推動(dòng)作用，更面臨著(zhù)由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格膨脹所導致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉化的系統性風(fēng)險。這樣的狀況和2007年下半年、2008年上半年中國經(jīng)濟過(guò)熱態(tài)勢有很大的雷同性。按理說(shuō)，用加息來(lái)平衡市場(chǎng)的通脹預期、增加信貸的成本，應該是順理成章的事情。但央行不采取加息措施，而繼續選擇數量緊縮的調控方法，我認為主要出于以下幾點(diǎn)考慮：

　　首先，中國經(jīng)濟今天是虛火過(guò)旺，實(shí)體經(jīng)濟的繁榮還沒(méi)有一個(gè)可持續發(fā)展的健康模式。所以，現在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動(dòng)性，有可能非但沒(méi)有壓下房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛火，反而，會(huì )更使得市場(chǎng)因為實(shí)體經(jīng)濟成長(cháng)的勢頭受到抑制而不得不將更多資金轉向“眾人拾柴火焰高”的金融領(lǐng)域。也就是說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟的活力如果沒(méi)有提振起來(lái)，再加大貨幣政策的力度，最多也只會(huì )將房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性“趕到”股票市場(chǎng)等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無(wú)法消除。目前選擇存款準備金率的上調的數量緊縮政策，也是想最大程度地限制資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)想最小成本地去影響實(shí)體經(jīng)濟的復蘇。

　　其次，加息已不能簡(jiǎn)單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場(chǎng)認為是采取加息的國家所釋放的一個(gè)明確的“退市”信號，如果此時(shí)本國經(jīng)濟市場(chǎng)活力還沒(méi)有完全形成，那么，市場(chǎng)過(guò)度的恐慌，以及由此引起的投資和消費的萎縮現象，使得原先通過(guò)積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來(lái)的經(jīng)濟復蘇的績(jì)效都會(huì )付諸東流。至少今天誰(shuí)都不能保證政府的退市可以讓市場(chǎng)繼續保持經(jīng)濟高增長(cháng)的格局。于是，在中國進(jìn)場(chǎng)的熱錢(qián)和產(chǎn)業(yè)“閑錢(qián)”都會(huì )更進(jìn)一步地轉向短期套利的投機行為中，這更加會(huì )帶來(lái)人民幣增值的壓力，惡性循環(huán)，更加影響結構調整還沒(méi)有到位的中國實(shí)體經(jīng)濟的復蘇進(jìn)程。于是，和其他歐美發(fā)達國家那樣，放緩發(fā)出信號，用數量調整代替價(jià)格調整，也是為中國經(jīng)濟市場(chǎng)活力的培育和結構調整贏(yíng)得寶貴的時(shí)間。

　　第三，今天央票到期所帶來(lái)的流動(dòng)性回流市場(chǎng)問(wèn)題，以及物價(jià)上漲態(tài)勢沒(méi)有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動(dòng)性過(guò)剩和內部流動(dòng)性短缺的“失衡”狀態(tài)等，確實(shí)不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關(guān)口。

　　總之，今后影響中國是否進(jìn)入加息周期,退出“救市”格局的因素主要來(lái)自于真實(shí)通脹的表現、貨幣政策數量調控的效果、中國經(jīng)濟市場(chǎng)活力的強弱、人民幣升值的步伐、內外非對稱(chēng)利率政策所帶來(lái)的投機壓力以及全球退市的時(shí)機等因素。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會(huì )是數量調整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導、央票投放、存款準備金率的提高、甚至強化銀行的資本充足率要求，然后，適當的時(shí)候首先會(huì )加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。最后，在經(jīng)濟結構調整基本到位的情況下，才會(huì )上調利率，釋放退市信號——當然時(shí)機選擇最好和世界主要發(fā)達國家同步，以減少中國單方面退市所帶來(lái)的不可估量的成本和風(fēng)險。

　　這里，我不排除第三季度或第四季度中國通脹問(wèn)題的嚴峻性和資產(chǎn)泡沫的惡性膨脹的不利狀況凸現，那時(shí)，可以預計，央行會(huì )不得不通過(guò)加息和加快人民幣匯率增值的步伐來(lái)應對經(jīng)濟可能出現的硬著(zhù)陸風(fēng)險。因為經(jīng)濟的主要矛盾已經(jīng)不再是實(shí)體經(jīng)濟的復蘇快慢的問(wèn)題，而是來(lái)自于通脹、資產(chǎn)泡沫和社會(huì )和諧問(wèn)題方面更大的挑戰。如果我們現在能夠加快經(jīng)濟結構的調整步伐，拿出讓金融資本轉變?yōu)閷?shí)業(yè)資本的智慧，這些深刻的內在矛盾是完全可以迎刃而解的。(孫立堅 作者為復旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)、金融學(xué)教授)