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　　編者按

　　深南電、中國國航等國企近期紛紛爆出在國際衍生品交易中遭受巨虧，投資者的視角再一次定格在衍生品市場(chǎng)，結構性期權交易。這個(gè)昔日因中航油事件、國儲銅事件等而讓投資者談虎色變的話(huà)題，再次染上了神秘色彩。為此，本報推出衍生品專(zhuān)題，從結構性期權、場(chǎng)外市場(chǎng)等層層推進(jìn)，解構衍生品市場(chǎng)迷局，剖析以高盛為代表的國際投行在該市場(chǎng)中的角色，探索適宜國內企業(yè)的套保之路。

　　高盛的衍生品設計師沒(méi)準是拉斯維加斯的玩盤(pán)高手。在他們給中國企業(yè)提供的對賭合約里，依稀能見(jiàn)到賭場(chǎng)莊家的精妙算局。在這場(chǎng)以油價(jià)充當玩牌的賭局里，不明就里的中國企業(yè)權當去了一趟拉斯維加斯，只是學(xué)費稍高了一點(diǎn)。

　　截至昨日，公開(kāi)信息顯示：繼3年前的中航油之后，深南電等國內企業(yè)再次成為高盛下屬全資子公司杰潤的對賭方，而從目前的情況看，貌似“小概率事件”的虧損額仍在擴大。

　　讓我們看看深南電與杰潤的第一份對賭合約設計：

　　有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個(gè)期權合約構成。當浮動(dòng)價(jià)(每個(gè)決定期限內紐約商品交易所當月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結算價(jià)的算術(shù)平均數)高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的收益(20萬(wàn)桶×1.5美元/桶)；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)-62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。

　　該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數收報106.81美元/桶。這個(gè)合約在當時(shí)看來(lái)，貌似風(fēng)險不大，因為大部分市場(chǎng)人士認為，原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

　　在此，我們有必要重溫今年3月原油期價(jià)突破100美元/桶時(shí)的牛市狂熱，也更有必要回顧著(zhù)名的國際投行——高盛在這場(chǎng)原油牛市盛宴里扮演的角色。

　　3月份，油價(jià)“破百”成了全球媒體的熱點(diǎn)話(huà)題，對“破百”后的油價(jià)預測也一度成為眾多業(yè)界人士的談?wù)撝攸c(diǎn)。而在去年準確作出油價(jià)將在2007年年底達到95美元/桶預測的高盛，在3月再次拋出重磅研究報告——原油均價(jià)將在2008年漲至141美元/桶。后來(lái)的事實(shí)證明，高盛不愧是預測專(zhuān)家，油價(jià)果然隨后一路飆升，在7月觸摸147美元/桶的頂峰。

　　可以想見(jiàn)，在深南電相關(guān)人士簽訂上述對賭協(xié)議的時(shí)刻，正處于原油牛市瘋狂新的開(kāi)端——“突破100美元打開(kāi)了新的上漲空間”、“低油價(jià)時(shí)代一去不復返”。

　　于是，上述協(xié)議顯得是那么充滿(mǎn)“誘惑”——只要在今年年底前，油價(jià)不跌破62美元/桶，深南電將只賺不賠。而在當時(shí)看來(lái)，“年內油價(jià)跌破62美元/桶”顯然是一個(gè)“小概率事件”。

　　難怪這份合約對于深南電的收益設計得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價(jià)漲到什么位置，每月最多獲得30萬(wàn)美元的收益；而對深南電的風(fēng)險卻設計得充滿(mǎn)玄機——只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬(wàn)桶的兩倍于深南電收益計算量的系數，乘以62美元/桶以下的差價(jià)，這將是一個(gè)虧損額巨大的數字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬(wàn)美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過(guò)1700多萬(wàn)美元。

　　這種設計與賭場(chǎng)上的莊家設局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔損失，但賠付較��；小概率事件由玩家承擔損失，但賠付較大。當莊家面對多個(gè)玩家時(shí)，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發(fā)展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

　　我們注意到，在這場(chǎng)面向全球的油價(jià)賭局里，高盛至少扮演了三個(gè)角色——預測家、投機商和對賭方。預測家角色由高盛的研究部門(mén)扮演；投機商角色由高盛旗下的投機基金扮演；對賭方由高盛旗下的專(zhuān)事提供對賭協(xié)議的公司(如杰潤)扮演。

　　自今年7月原油等全球大宗商品價(jià)格出現拐點(diǎn)以后，高盛發(fā)布了令市場(chǎng)大跌眼鏡的預測報告——油價(jià)可能跌至40美元/桶。而從現在的行情演變趨勢，油價(jià)已經(jīng)跌穿50美元/桶，向40美元甚至更低的位置尋找支撐。更值得關(guān)注的是，高盛席位的投機基金在油價(jià)上漲和下跌的過(guò)程中都扮演了重要角色，與摩根士丹利等公司一起，被市場(chǎng)稱(chēng)作影響原油期價(jià)的幾大機構之一。

　　而杰潤無(wú)疑是這場(chǎng)“牛熊轉換”的先知先覺(jué)者，在今年3月成功游說(shuō)深南電簽訂上述協(xié)議。另?yè)�了解，杰潤的營(yíng)銷(xiāo)團隊還接觸過(guò)國內多家有相同風(fēng)險對沖需求的企業(yè)。聯(lián)系起幾年前的中航油，他們的業(yè)務(wù)模式無(wú)疑是“充當具備套期保值需求的中國企業(yè)的場(chǎng)外交易對手，為其提供各類(lèi)期權合約”。

　　不可否認，杰潤的對賭協(xié)議并非都是贏(yíng)家，但他們的風(fēng)險往往可以控制，且損失額不大，而從協(xié)議設計的“小概率、大收益”的情況看，只要“賭”對了少數幾次，便能賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。顯然，在其擁有強大“研究能力”和“市場(chǎng)參與能力”的母公司支持下，這種“小概率事件”并不那么難發(fā)生。而這種可怕的業(yè)務(wù)模式，對于在國際金融市場(chǎng)還是初學(xué)者的中國企業(yè)來(lái)說(shuō)，注定要付出不菲的學(xué)費。(暢遠)