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    11月27日消息，中國東方航空股份有限公司26日公告，截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合約所測算的公允價(jià)值損失約為18.3億元人民幣。 中新社發(fā) 嚴大明 攝

　　東航確與高盛等外資投行簽訂場(chǎng)外結構性期權合約，但沒(méi)有料到油價(jià)會(huì )如此大跌

　　“燃油套期保值就像買(mǎi)保險，在你出事后，人人都覺(jué)得買(mǎi)保險是件明智的事，但如果沒(méi)有出事而白白支付了保險費，人人就會(huì )覺(jué)得你很愚蠢�！�

　　東航財務(wù)總監羅偉德的這句話(huà)，形象地點(diǎn)出了目前在油價(jià)大跌的情況下，航空公司從事燃油套期保值面臨的尷尬。隨著(zhù)國航、東航和上航相繼公布因為燃油套保而錄得賬面巨額虧損，燃油套保成了業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　上周六，羅偉德和東航專(zhuān)門(mén)從事燃油套保的相關(guān)人士接受了《第一財經(jīng)日報》的專(zhuān)訪(fǎng)，詳細闡述了東航從事燃油套保的過(guò)程。他指出，東航的套保合約的確是與高盛等眾多投行簽訂的場(chǎng)外結構性期權合約，但東航?jīng)]有投機，只是的確沒(méi)有料到油價(jià)下跌幅度會(huì )如此之大。

　　期權合約真相

　　兩天前，東航公布了截至2008年10月31日的航油套保合約所測算的公允價(jià)值損失(18.3億元)，不過(guò)并沒(méi)有公布套保合約的類(lèi)型。東航2008年半年報曾透露，其在2008年6月30日簽訂的航油期權合約是：需以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購買(mǎi)航油約1135萬(wàn)桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶。此等合約將于2008年至2011年間到期。

　　這樣的表述并沒(méi)有讓外界看清楚東航套保合約的具體類(lèi)型，甚至認為東航“賣(mài)油”有投機的嫌疑。

　　而根據記者了解到的最新情況，東航半年報中的表述并不準確。事實(shí)上，從2003年10月開(kāi)始，東航就在對一定比例的燃油進(jìn)行套保操作，不過(guò)都是通過(guò)在場(chǎng)外市場(chǎng)與多家投行和外資銀行簽訂一系列價(jià)格不同的結構性期權組合來(lái)實(shí)現。這些作為東航對手方的投行和外資銀行，包括高盛、德意志銀行和渣打銀行等。投行提供不同的期權買(mǎi)賣(mài)合約供東航選擇，由雙方商議最終確定合約組合，這些合約組合的期限最短一年，最長(cháng)三年。

　　在東航簽訂的期權合約組合中，主要包括三種期權買(mǎi)賣(mài)：買(mǎi)入看漲期權，即東航以比較高的約定價(jià)(如半年報中提到的每桶150美元)，在未來(lái)規定的時(shí)間從對手方買(mǎi)定量的油，行權日時(shí)東航有權選擇是否購買(mǎi)，而對手方必須接受；賣(mài)出看跌期權，即東航以較低的約定價(jià)(如半年報中提到的每桶62.35美元)，在未來(lái)規定的時(shí)間從對手方買(mǎi)定量的油，不過(guò)行權日時(shí)對手方有權選擇是否賣(mài)油，東航必須接受；

　　賣(mài)出看漲期權，即東航以更高的約定價(jià)(如半年報中提到的每桶200美元)，在未來(lái)規定的時(shí)間向對手方賣(mài)定量的油，行權日時(shí)對手方有權力選擇是否買(mǎi)油，東航必須接受。

　　“半年報中之所以有價(jià)格區間的不同，主要是東航簽了很多期權合約組合，約定價(jià)是不同的。但期權合約組合的形式主要就是上述三種�！睎|航專(zhuān)門(mén)從事燃油套保的內部人士告訴記者。

　　這也意味著(zhù)，東航所簽的套保合約，與國航所做的相似。國航在最近的公告中就指出，公司的套保合約是“選擇在獲得按固定價(jià)格買(mǎi)入燃油權利的同時(shí)，授予對手方以更低的固定價(jià)格賣(mài)出燃油的權利”。不過(guò)，東航比國航多簽了一個(gè)“賣(mài)出看漲期權”。

　　對此，國泰君安原油分析師江濤認為，如果要鎖定成本，只需要購買(mǎi)看漲期權就可以達到目的，這樣如果油價(jià)大幅下跌，東航或者國航可以不行權，只是損失一定的權利金。而如果又簽訂了“賣(mài)出看漲期權”甚至是“賣(mài)出看跌期權”，則就有了一些投機的色彩。

　　不過(guò)，東航從事燃油套保的上述人士并不這樣認為。他告訴記者，當初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權利金損失。由于航空公司買(mǎi)入期權需要支付權利金，賣(mài)出期權可以收權利金，只有通過(guò)買(mǎi)賣(mài)期權的組合，才能抵消買(mǎi)入期權時(shí)付出的權利金。

　　上述人士舉例說(shuō)，油價(jià)在每桶100美元時(shí)，公司操作的一個(gè)買(mǎi)110美元的看漲期權的權利金是每桶14美元，這意味著(zhù)如果買(mǎi)1000萬(wàn)桶油的看漲期權，就要花費1.4億美元，“如果油價(jià)下跌到110美元以下，但下跌幅度不大，公司到時(shí)不行權，權利金白花了，而現貨采購成本仍可能很高，那么公司的盈利還是沒(méi)有保證”。

　　“我們的航油期貨交易一直堅持著(zhù)幾個(gè)原則�！绷_偉德告訴記者，一是不越權，就是公司進(jìn)行的航油套保數量和時(shí)限不能超越董事會(huì )的授權，也不超過(guò)東航實(shí)際加油的數量；二是不投機，就是做套保只為固化燃油成本，只做自己有需求的產(chǎn)品，而不做銅等其他跟東航?jīng)]關(guān)系的產(chǎn)品。

　　據記者了解，2008年?yáng)|航計劃耗油量280萬(wàn)噸，其中50%即140萬(wàn)噸為國際及地區航線(xiàn)用油需求，這也就是東航董事會(huì )授權“套�！钡纳舷�。而羅偉德透露，目前東航至2011年的套保合約為2463萬(wàn)桶，合312萬(wàn)噸，相當于每年104萬(wàn)噸，是東航董事會(huì )授權交易數量的74%。

　　未料油價(jià)大跌

　　不過(guò)，羅偉德也承認，東航在簽訂套保合約時(shí)，對油價(jià)走勢作出了與目前實(shí)際情況相反的判斷，從而導致了目前賬面浮虧約18億元的被動(dòng)。

　　東航從事燃油套保的上述人士告訴記者，東航對油價(jià)走勢的判斷，主要基于投行等的分析報告和國際經(jīng)濟形勢、石油供需關(guān)系的分析。而很多提供報告的投行，也正是他們套保合約的對手方，“從以往的經(jīng)驗看，投行報告中，高盛的報告對市場(chǎng)影響大，預測也比較準確，我們也比較相信”。

　　上述人士承認，當時(shí)簽訂的套保合約，主要的預計是油價(jià)繼續上漲或者小幅回落，“而現在實(shí)際的情況是油價(jià)下跌的幅度比我們想象的厲害得多，是超出市場(chǎng)常理的下滑”。

　　羅偉德強調，目前東航的套保合約還沒(méi)有實(shí)際的虧損，且不應將套保交易結果與現貨采購結果分開(kāi)，單單以套保交易盈虧來(lái)判斷公司的損失。因為畢竟東航六成多的燃油還是從現貨市場(chǎng)采購，油價(jià)下跌現貨采購成本也得到了大幅降低�！案鶕�我們的測算，如果油價(jià)明年維持在65美元一桶，東航的燃油成本可以降低60億元，這其中也包括了進(jìn)行套期保值的成本。

　　但一位期貨界的專(zhuān)業(yè)人士也指出，相比于單純的套保交易，結構性產(chǎn)品是非常復雜的，合約越復雜，風(fēng)險越難以預料。如果判斷錯了未來(lái)走勢，套保的比例又很大(比如超過(guò)50%)，就很可能難以用現貨采購成本的降低來(lái)彌補了。

　　另?yè)�記者了解，事�?shí)上從2003年開(kāi)始，東航、國航和南航就在向國家有關(guān)部門(mén)申請要求獲得在場(chǎng)內開(kāi)展航油期貨交易業(yè)務(wù)的資格執照，但直至今日，中國證監會(huì )頒發(fā)的31張期貨牌照名單中，幾乎都是生產(chǎn)型中央企業(yè)，三大航也因此都選擇與投行在場(chǎng)外簽訂結構性期權合約的方式實(shí)現套保�！跋啾扔趫�(chǎng)外合約，場(chǎng)內交易價(jià)格更透明，我們也希望能夠盡快獲得從事場(chǎng)內期貨交易的資質(zhì)�！绷_偉德說(shuō)。(陳姍姍)