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　　五糧液十年來(lái)都做了什么？

　　先簡(jiǎn)單比較一些數據。若從當下市盈率看，五糧液和茅臺均在38倍左右，旗鼓相當。但內在價(jià)值相差甚遠。

　　從市凈率看，五糧液5.96倍，貴州茅臺13.31倍，差之甚大。與之相關(guān)，以可比的2008年中報比較，五糧液凈資產(chǎn)收益率11.93%遠遠低于貴州茅臺的23.94%，也低于老樹(shù)發(fā)新芽的瀘州老窖25.46%。

　　這說(shuō)明，五糧液的資產(chǎn)結構和貴州茅臺有什么不同？2008年末，五糧液固定資產(chǎn)總額為43.34億元，2007年末為46.71億。而2007年末，茅臺的固定資產(chǎn)只有18.27億。

　　2007年，每1元固定資產(chǎn)貢獻的銷(xiāo)售收入，茅臺為3.96元，而五糧液1.57元。也就是說(shuō)，要么五糧液的固定資產(chǎn)使用效率低，要么是五糧液的固定資產(chǎn)投資成本畸高。

　　市現率差別更大，五糧液為31.49元，貴州茅臺451.15元。也就是說(shuō)五糧液每股對應現金流31.49元，貴州茅臺為451.15元。那么五糧液的現金到底去了何處？

　　對這兩個(gè)數據的解讀具有重大意義。貴州茅臺被不少分析人士評論為現金太充沛，實(shí)則是貴州茅臺戰略略顯保守，而五糧液擴張則太激進(jìn)。一個(gè)最為典型的區別是，五糧液2000年后大肆擴建產(chǎn)能到了當下閑置的地步，而貴州茅臺則始終面臨著(zhù)產(chǎn)能不夠瓶頸。這一問(wèn)題對

　　貴州茅臺在銷(xiāo)售上一年年逼近。2001年五糧液收入47.21元，是茅臺的三倍，但2007以來(lái)已經(jīng)旗鼓相當，但五糧液凈利潤是茅臺一半。

　　盈利能力相當懸殊。以2008年中報論，貴州茅臺每股收益2.37元，五糧液只有0.34元，若以相同股本折算，五糧液每股收益僅1.32元。五糧液2008年的毛利率是61.52%，2007年是61.86%。而茅臺較高，2007年茅臺的毛利率達到79.61%。

　　2007年，茅臺的每100元的銷(xiāo)售收入的銷(xiāo)售費用是7.74元，五糧液是10.68元，2008年上升到11.23元。在2007年，每1元銷(xiāo)售費用貢獻的毛利，茅臺為10.28元，五糧液為5.79元。

　　是什么導致了巨大差異？

　　五糧液的資產(chǎn)重心是固定資產(chǎn)，貴州茅臺是流動(dòng)資產(chǎn)。資產(chǎn)結構的區別極大的影響了二者的盈利和運營(yíng)效率。

　　資產(chǎn)結構的差異源于產(chǎn)品結構的差異。2001年，貴州茅臺的各種產(chǎn)品均價(jià)為31.5萬(wàn)元／噸，而五糧液的各種產(chǎn)品的均價(jià)為2.63萬(wàn)元／噸，茅臺產(chǎn)品均價(jià)是五糧液的12倍。7年來(lái)，這個(gè)差異依然存在，貴州茅臺產(chǎn)品均價(jià)達到40萬(wàn)元/噸，五糧液仍在5萬(wàn)元上下徘徊。

　　10年之間，五糧液歷經(jīng)了多元化一場(chǎng)噩夢(mèng)。最多時(shí)有200多個(gè)品牌系列，泥沙俱下，徒增成本。經(jīng)過(guò)瘦身后，目前仍有40多個(gè)。多元化狂飆帶來(lái)的后遺癥現在仍然讓新的管理層難以下手。這些都是擺在桌面上的，桌面以下，是令人瞠目結舌的關(guān)聯(lián)交易和不透明的公司治理，我們慢慢來(lái)揭示，這兩者背后還有什么？(研究員 江勛/文)