1990年2月，曾經(jīng)令人驚心動(dòng)魄的股市泡沫終于破滅。臺灣股市從最高點(diǎn)12682點(diǎn)一路崩盤(pán)，一直跌到2485點(diǎn)才止住。大盤(pán)在8個(gè)月內竟然跌掉了10000余點(diǎn)，跌得只剩下了零頭，跌幅高達80.4%！此刻，投資者才真正領(lǐng)悟到股災的可怕，才真正認識到股市風(fēng)險的巨大。
本文回顧了那場(chǎng)臺灣股市泡沫破裂的歷程。作者發(fā)現，股市泡沫破滅的成本最終主要由四種人承擔。他們是：投資經(jīng)驗欠缺的個(gè)人投資者、挪用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金炒股的不務(wù)正業(yè)的機構和企業(yè)、負債炒股的個(gè)人投資者及非理性投資者。從中我們能得到哪些啟示呢？
□賈國文
泡沫積聚的歷程、成因和影響
臺灣股市從啟動(dòng)到泡沫頂點(diǎn)經(jīng)歷了5年的時(shí)間。1985年7月臺灣股市從600多點(diǎn)啟動(dòng)到1987年10月到達4600多點(diǎn)。受當時(shí)美國股災影響，臺灣股市狂跌了近3個(gè)月，一直跌到2300多點(diǎn)。之后行情迅速恢復，至1988年9月到達高點(diǎn)8870點(diǎn)。受臺灣金融當局宣布開(kāi)征資本利得稅影響，臺灣股市開(kāi)始第二次暴跌，最低至4873點(diǎn)。隨后，管理層在投資者的巨大壓力下宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年指數快速收復失地，到六月創(chuàng )9000點(diǎn)新高，并在隨后的幾天內如期突破萬(wàn)點(diǎn)。1990年1月，股市開(kāi)始了最后的瘋狂，創(chuàng )出了12495點(diǎn)的歷史新高。當時(shí)市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)情緒的彌漫已經(jīng)無(wú)法控制，人們認為股指將很快突破15000點(diǎn)。1990年爆發(fā)的海灣戰爭終于刺破了這場(chǎng)超級股市泡沫。從1990年2月到10月，股市由12682點(diǎn)狂瀉到2485點(diǎn)。
臺灣股市那一輪上漲的成因首先是臺灣經(jīng)濟持續高增長(cháng)。1951年至1987年，臺灣年均經(jīng)濟增長(cháng)達9%，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。勞動(dòng)密集型出口導向模式為臺灣賺取了大量外匯。1988年底，臺灣外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當時(shí)人均外匯儲備最高的經(jīng)濟體。其次是新臺幣的升值預期。美國多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。臺灣貨幣當局被迫對新臺幣實(shí)施緩慢升值政策。第三是流動(dòng)性過(guò)剩。新臺幣的升值預期使得海外熱錢(qián)大量涌入島內，加之多年沉淀厚積的高額儲蓄因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成當時(shí)臺灣流動(dòng)性過(guò)剩難以消除的局面，其結果就是各種資產(chǎn)價(jià)格的飆升，土地和房地產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內翻了兩番。第四是投資渠道不暢。由于投資渠道不暢，長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)所累積的居民財富大部分都以銀行存款的形式累積在銀行體系。當股市開(kāi)始啟動(dòng)以后，在股市賺錢(qián)效應的吸引下，投資者的股票投資熱情被調起，開(kāi)始蜂擁入市。至1989年底，臺灣股民開(kāi)戶(hù)數已高達500萬(wàn)戶(hù)，可以說(shuō)當時(shí)臺灣幾乎每個(gè)家庭都在參與“股市狂歡”。
臺灣股市泡沫的破裂首先影響的是經(jīng)濟。新臺幣持續升值使得臺灣傳統的勞動(dòng)密集型加工出口產(chǎn)業(yè)的國際競爭力大幅削弱。同時(shí)，泡沫經(jīng)濟的發(fā)生使島內勞動(dòng)力和土地成本大幅攀升，使臺灣傳統產(chǎn)業(yè)出現了大量倒閉和大規模外移。島內傳統產(chǎn)業(yè)迅速衰退，引發(fā)產(chǎn)業(yè)空洞化趨勢。其次是促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結構升級。新臺幣升值和股市暴漲導致島內人均收入大幅增加，刺激了島內服務(wù)業(yè)的發(fā)展。第三是對金融系統的影響。臺灣股市泡沫破滅使得臺灣股市和樓市雙雙下跌，這又使得銀行金融系統開(kāi)始發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機。許多融資對象相繼倒閉造成銀行的呆賬和壞賬也大幅增加。
臺灣股市泡沫的啟示
第一個(gè)啟示是股市暴漲必有暴跌。其實(shí)，每一位入市的投資者都知道股市暴漲必有暴跌這個(gè)道理，但問(wèn)題的關(guān)鍵是股市什么時(shí)候會(huì )暴跌？或者說(shuō)股市什么時(shí)候開(kāi)始具有暴跌的可能性？一般來(lái)說(shuō)，股市進(jìn)入泡沫階段以后隨時(shí)都有暴跌的可能性。國際上，診斷股市泡沫的方法主要有四種，它們分別是上市公司總市值占GDP的比重法、市盈率法、美聯(lián)儲模型法(Fed Model)和托賓Q法。其中，由于托賓Q法所需數據許多地區并不具備，故可以用前三種方法來(lái)診斷當前的股市狀態(tài)。
上市公司總市值占GDP的比重法。在美國股市的最近100年，這個(gè)指標最低為0.4，最高為1.6。高點(diǎn)曾經(jīng)到達過(guò)兩次，第一次高點(diǎn)是在上世紀三十年代“大蕭條”之前，另一次發(fā)生在1999年。臺灣股市見(jiàn)頂時(shí)該指標為1.55，跌到底時(shí)為0.48。
市盈率法。由于動(dòng)態(tài)市盈率存在較大不確定性，故計算靜態(tài)市盈率。世界大部分股市在牛市見(jiàn)頂時(shí)市盈率都在60倍左右。
美聯(lián)儲模型法。該方法是以上市公司總的投資的回報率(凈利潤與市值之比)與一年存款凈收益相比，如果低于存款收益率，則說(shuō)明市場(chǎng)已進(jìn)入泡沫階段。
第二個(gè)啟示是牛市泡沫階段的駕馭啟示。股市進(jìn)入泡沫階段并不意味著(zhù)它馬上就會(huì )下跌或者暴跌，而是意味著(zhù)此時(shí)投資于股市風(fēng)險更大而回報更小。美國股市就是于1996年前后進(jìn)入泡沫階段而股市真正暴跌一直等到2000年才出現。連格老也不得不感嘆這后幾年為“非理性的繁榮”。關(guān)于牛市泡沫階段的駕馭與操作，臺灣股市泡沫給我們的啟示如下。
股市泡沫破滅的成本最終由經(jīng)驗欠缺的個(gè)人投資者(尤其是負債炒股的投資者)和急功近利的機構和企業(yè)法人承擔。因此，股市進(jìn)入泡沫階段后，以下投資者不宜參與泡沫階段。一是投資經(jīng)驗欠缺的個(gè)人投資者。二是挪用生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金炒股的不務(wù)正業(yè)的機構和企業(yè)。三是負債炒股的個(gè)人投資者。四是非理性投資者。
可以這樣說(shuō)，股市泡沫階段的參與者都是非理性的噪音交易者(noise trader)。如果的確想參與股市最后的瘋狂和博傻，那么請準備好速效救心丸并參考以下建議。
首先是戒貪。臺灣股市泡沫后，有的投資者由暴富變?yōu)閮墒挚湛�，有的甚至還背上了沉重的債務(wù)負擔就是因為貪婪，這些人時(shí)常在后悔為什么當時(shí)不見(jiàn)好就收？華爾街有句名言：“股市只受兩種情緒控制，那就是貪婪和恐懼”。股市上漲的時(shí)候貪婪，股市下跌的時(shí)候則恐懼。因此，股市進(jìn)入泡沫階段后宜采用反向策略，也就是隨著(zhù)股市的不斷瘋狂而不斷減倉，絕對不可再加倉，要有意識地克制貪婪。
其次是堅持價(jià)值投資。那次臺灣股災中，購買(mǎi)垃圾股的投資者損失最大，因為泡沫一旦被戳破，資產(chǎn)就像空氣一樣消失得很快。因此，應以投資藍籌股為主，盡量規避垃圾股。
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