發(fā)表評論 股市的多重痼疾導致此次暴跌，要想市值不白白蒸發(fā)，必須對市場(chǎng)機制進(jìn)行伐毛洗髓式的變革。
1月21日、22日A股市場(chǎng)兩天的暴跌，是暫時(shí)的調整，還是長(cháng)期以來(lái)非理性繁榮下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的拐點(diǎn)？筆者認為，股市的深度調整已經(jīng)來(lái)臨。
在外部環(huán)境上，全球性金融市場(chǎng)危機的調整幅度和持續時(shí)間可能更超乎市場(chǎng)的想象，美國經(jīng)濟的衰退概率和持續時(shí)間可能更令人失望；歐洲經(jīng)濟和日本經(jīng)濟的衰退跡象也開(kāi)始凸顯。中國經(jīng)濟所面臨的外部性風(fēng)險壓力將變得更加突出，而且這種風(fēng)險向內部的傳導途徑基本沒(méi)太大阻礙。
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從微觀(guān)角度看，近年來(lái)國內上市公司利潤高增長(cháng)的態(tài)勢可能將在今年難以持續。去年上市公司近三分之一的利潤增長(cháng)依靠投資收益和會(huì )計制度變更，這一便利本身不可復制；近年來(lái)上市公司的利潤分布上下游苦樂(lè )不均問(wèn)題不僅沒(méi)有緩解，還有進(jìn)一步加劇的態(tài)勢。經(jīng)過(guò)近幾年下游企業(yè)(特別是貿易部門(mén))在產(chǎn)能過(guò)剩、內需貢獻有限等情況下，通過(guò)犧牲利潤來(lái)消化要素成本壓力，再繼續通過(guò)內部消化成本上漲壓力的空間已經(jīng)逼仄。從當前的市場(chǎng)走勢看，與去年的2·27、5·30等股市調整后再創(chuàng )新高有所不同，去年的11·6和今年的1·21大跌行情都沒(méi)有出現大跌后沖上新高的勢頭。這在之前是很少出現的。
多重痼疾總爆發(fā)致大跌
比當前市場(chǎng)“跌到何處是盡頭”更沉重的一個(gè)話(huà)題是：是什么因素導致了國內A股市場(chǎng)長(cháng)期游離于理性之外？為何每次市場(chǎng)大跌受到重創(chuàng )和失血的都是股民而非機構？顯然，這些現象背后隱現出的既是市場(chǎng)非理性問(wèn)題，更反映了股市制度的多重痼疾。
從發(fā)行制度上看，主要依賴(lài)資金多寡的新股發(fā)行模式客觀(guān)上導致了一級與二級市場(chǎng)明顯的無(wú)風(fēng)險價(jià)差收益。許多股票在首發(fā)時(shí)就已經(jīng)遠遠物超所值，突出地體現為股價(jià)高、PE高和市凈值高等三高問(wèn)題。因此，每每股市大跌，失血最多的都是普通股民。
在市場(chǎng)機制上，當前股市的盈利模式仍然較為單一，投資收益主要通過(guò)股價(jià)價(jià)差交易實(shí)現；市場(chǎng)缺乏做空也贏(yíng)利的功能和有效的避險工具。市場(chǎng)機制的功能性缺乏使得市場(chǎng)過(guò)度依賴(lài)資金推動(dòng)型的價(jià)差交易，體現出明顯的資金為王的規模性特征。這種模式催生了非法做莊(不同于做市商機制)、投機炒作等違法違規行為，使得普通股民無(wú)形中被邊緣化。
從博弈的角度看，價(jià)差交易模式實(shí)際上是一種零和甚至負和博弈。一方面，資金實(shí)力雄厚的機構投資者獲得的收益更多地是建立在散戶(hù)失血的基礎上，散戶(hù)與機構投資者體現為零和博弈；另一方面，隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫日益膨脹；散戶(hù)逐漸改變過(guò)度跟風(fēng)機構投資者的投資習慣，出現了散戶(hù)有意識規避的機構重倉股。這些機構重倉股要繼續成為機構投資者的收益機器，需要不斷推高價(jià)格。最終，這些被機構捧到天價(jià)的機構重倉股遲早會(huì )出現不可避免的負和博弈。
伐毛洗髓方可挽救市場(chǎng)
由此看來(lái)，推動(dòng)股市回歸正常的融資功能，必須改革和完善當前不盡合理的市場(chǎng)制度。在萬(wàn)眾矚目的新股發(fā)行制度改革中，應擺脫新股認購資金為王的特征；為所有市場(chǎng)投資者提供一個(gè)公平的認購機會(huì )。不僅要做到機會(huì )的公正，而且要保證過(guò)程的透明和合理。如可以參考香港市場(chǎng)一人一手的發(fā)行手段等。需要指出的是，改革發(fā)行制度的一個(gè)重要保障是消除利益集團的強干擾。畢竟，當前的發(fā)行制度使得一級二級市場(chǎng)間出現了一個(gè)無(wú)風(fēng)險套利的機會(huì )，在這個(gè)一級半市場(chǎng)已經(jīng)形成了一個(gè)較強的利益集團。
在解決市場(chǎng)功能性和工具性缺失的問(wèn)題上，監管層正在積極開(kāi)發(fā)股指期貨等創(chuàng )新品種。盡管股指期貨確實(shí)有利于彌補當前市場(chǎng)所存在的功能性缺失問(wèn)題，但新金融衍生產(chǎn)品的推出應該要考慮不同投資者的機會(huì )平等和參與平等問(wèn)題，適度降低參與門(mén)檻。否則將使普通股民在市場(chǎng)競爭中處于更加不利的地位。另外，要修復市場(chǎng)功能性缺失和工具性缺失，還需要適當推出融資融券等交易。從某種程度上說(shuō)，缺乏融資融券等業(yè)務(wù)，股指期貨的作用將是不完全的，而且容易成為炒作的工具。
對于市場(chǎng)投資者的風(fēng)險教育，不能僅僅針對普通股民，實(shí)際上也需要加強機構投資者以及中介券商的風(fēng)險交易意識。如進(jìn)一步加強機構投資者的信托責任。當前市場(chǎng)出現的價(jià)格泡沫本身反映了機構投資者信托責任意識和風(fēng)險意識的淡漠。(劉曉忠 北京普藍諾經(jīng)濟研究院研究員）
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