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　　“如果短期大盤(pán)漲回到3000點(diǎn)，我計劃把手頭僅有的10%倉位清光�！痹谧C券市場(chǎng)摸爬滾打了十多年的孫雷民語(yǔ)氣堅定，“現在20倍市盈率的市場(chǎng)估值看上去很合理了，可誰(shuí)也不知道這是否就是底�！�

　　作為上海迅勝投資管理有限公司的總經(jīng)理，私募基金經(jīng)理孫雷民操作的資金從年初到現在沒(méi)賺也沒(méi)虧。他認為今明兩年上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)將低于預期，市場(chǎng)估值水平還會(huì )進(jìn)一步下降，今后相當一段時(shí)間保持低倉位甚至空倉，在他看來(lái)是最好的投資策略。

　　跟孫雷民有同樣感覺(jué)的投資者不在少數。盡管股市從6000多點(diǎn)跌到如今的3000點(diǎn)之下，市場(chǎng)整體市盈率水平向美國等成熟市場(chǎng)看齊。但最近股市仍如一頭受驚的怪獸，暴漲暴跌，反映出投資者信心的極度不穩，20倍估值中樞并未獲得他們的普遍認可。

　　“空間有限，路猶漫漫�！闭猩套C券認為，現在A(yíng)股估值的國際化并未到位，雖然潛在的調整幅度已經(jīng)有限，但市場(chǎng)仍需要相當的時(shí)間來(lái)完成這一進(jìn)程。上一輪熊市，股指從2200最高點(diǎn)跌破1000點(diǎn)，當時(shí)市盈率低于10-20倍的股票俯拾皆是，低于10倍的亦不在少數。

　　估值逼近歷史大底

　　“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了�！鄙献C綜指從去年10月的高點(diǎn)6124點(diǎn)至今已經(jīng)腰斬，而6月份的“十連陰”，致使初夏的股市陷入“六月飛雪”之中，令投資者的信心降至冰點(diǎn)，吃盡了尋底苦頭的投資者再也不敢輕言底在何方了。

　　現在該破的都破了：3000點(diǎn)的政策底輕易跌破；次新股跌破發(fā)行價(jià)一個(gè)接一個(gè)；定向增發(fā)破發(fā)一批又一批；股權激勵行權價(jià)破了；基金面值甚至有的跌破到了五折；新基金破了發(fā)行量最低記錄，跟去年同期動(dòng)輒幾十億乃至上百億的發(fā)行額相比，現如今一個(gè)基金發(fā)行不到10億份成為常態(tài)，袖珍基金批量問(wèn)世。

　　上輪熊市中最著(zhù)名的“大悲咒”——“遠離股市、遠離毒品”，再次回蕩在投資者的耳邊，只不過(guò)這次勸誡人們離股市遠點(diǎn)的說(shuō)法更加形象：“開(kāi)著(zhù)奔馳進(jìn)股市，騎著(zhù)自行車(chē)出來(lái)；博士進(jìn)去，傻子出來(lái)……”

　　在經(jīng)歷了連續下跌之后，A股估值水平大幅降低。代表A股市場(chǎng)中堅力量的滬深300指數成分股的靜態(tài)市盈率已經(jīng)跌至22倍，與美國標準普爾500成分股的估值水平基本相當。同周邊市場(chǎng)相比，A股對H股的溢價(jià)水平已經(jīng)從年初的75%回落到目前的25%上下，招商銀行、中國平安、海螺水泥等個(gè)股出現了A股對H股折價(jià)的局面。

　　有市場(chǎng)人士認為，A股當前估值接近歷史大底水平，1996年1月512點(diǎn)及2005年6月998點(diǎn)時(shí)加權平均市盈率均在17倍左右。隨著(zhù)滬深股市連續第五周的下跌，A股股價(jià)重心大幅下挫，可交易股票的加權平均股價(jià)僅9.54元，2元股又重現江湖。

　　經(jīng)歷過(guò)上輪熊市的孫雷民說(shuō)，當時(shí)從2245點(diǎn)跌到998點(diǎn)歷時(shí)4年，這次從6124點(diǎn)跌破3000點(diǎn)歷時(shí)半年多，“上次是溫水煮青蛙，這次是油炸青蛙，受傷的信心豈是短期能恢復的？”

　　多低才有吸引力？

　　一年前市場(chǎng)在30倍以上的估值水平時(shí)，各路資金前仆后繼地殺進(jìn)來(lái)，將估值一舉推高到50倍市盈率，如今估值落到了20倍上下，接近國際平均水平，但場(chǎng)內資金殺跌動(dòng)能仍強，場(chǎng)外資金也依然逡巡不前。

　　暴漲暴跌已經(jīng)讓投資者如同驚弓之鳥(niǎo)，不論是政策面還是基本面稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們便會(huì )不顧一切地用腳投票。德邦證券認為，市場(chǎng)的恐慌已經(jīng)嚴重威脅到投資者的信心，而信心喪失之結果將是恐慌的持續延續，再便宜的估值也擋不住拋售的沖動(dòng)。

　　“市場(chǎng)比誰(shuí)都聰明，傻的是我們，是我們的貪婪與恐懼，是我們行政主導的監管體系，讓市場(chǎng)變得不可理喻�！被赝�這一年多的A股歷程，上海某合資基金公司研究總監感慨地說(shuō)，市場(chǎng)的估值體系就像人的中樞神經(jīng)，現在股市的中樞神經(jīng)錯亂了，需要重新定位，“如何重樹(shù)市場(chǎng)信心是關(guān)鍵�！�

　　股改之前，我國股市估值體系構建在三個(gè)基本特制上：股票發(fā)行實(shí)行審批制；經(jīng)濟高增長(cháng)下的封閉市場(chǎng)；流通和不流通的股份兩元制，三分之二的股票為非流通法人股。

　　交銀施羅德投資經(jīng)理項廷鋒在一份研究報告中指出，股改前的估值體系下，投資者普遍遵循的投資法則是相對估值原理，也就是股票的定價(jià)主要是基于不同股票的橫向比較。如果沒(méi)有外力作用，市場(chǎng)的主要運行趨勢在邏輯上就只能持續上漲或持續下跌，漲跌之間的拐點(diǎn)則受政府對供求關(guān)系的調整，長(cháng)期以來(lái)國內投資者對政策產(chǎn)生了嚴重的路徑依賴(lài)。

　　股改后新的估值體系是否已經(jīng)形成呢？交銀施羅德的相關(guān)報告明確表示：“不知道！至少目前沒(méi)有任何一種估值理念得到全市場(chǎng)的普遍認可，市場(chǎng)陷入因估值體系紊亂而產(chǎn)生的極度恐慌之中，因此開(kāi)始了極為慘烈的下跌�！�

　　中歐基金研究總監劉杰文表示，A股如此劇烈的波動(dòng)，反映出市場(chǎng)自身結構有問(wèn)題，估值中樞錯亂，造成長(cháng)線(xiàn)資金太少，價(jià)值投資理念很難在A(yíng)股復制，特別是以基金為代表的機構投資人過(guò)于短視，熱衷于追求短期差價(jià)，在暴漲暴跌的市場(chǎng)暴露無(wú)遺。

　　成長(cháng)性溢價(jià)減弱

　　增長(cháng)猶在耳，股價(jià)崩于前。這是大部分券商行業(yè)研究員不得不面對的尷尬現實(shí)，也是眾多投資者的夢(mèng)魘。

　　著(zhù)名私募基金景林資產(chǎn)管理公司認為，決定股市長(cháng)期走向的仍然是實(shí)體企業(yè)的盈利狀況，在人工成本、環(huán)保成本、原材料成本上升，美國經(jīng)濟放緩的情況下，今明兩年整體經(jīng)濟走勢并不樂(lè )觀(guān)，企業(yè)盈利增速下降，并導致股票估值重心下移。與此同時(shí)，成本低廉的大小非減持套現欲望絲毫未減。

　　盈利預期的下調成為A股市場(chǎng)估值國際化的根本誘因，而去年大盤(pán)狂飆至6000點(diǎn)之上，不過(guò)是高盈利預期被泛濫的流動(dòng)性綁架所致。

　　招商證券策略分析師趙建興表示，考慮經(jīng)濟轉型期盈利增速可能低于預期、通脹影響盈利增速預期及利率、大小非解禁改變投資者結構從而影響風(fēng)險溢價(jià)等問(wèn)題，A股市場(chǎng)雖然潛在的估值調整的幅度已經(jīng)有限，但市場(chǎng)仍需要相當的時(shí)間來(lái)完成這一進(jìn)程。

　　他推測，高通脹將削弱甚至抵消中國資產(chǎn)的“成長(cháng)性溢價(jià)”。邏輯推斷與經(jīng)驗證據均指向利率是通脹與估值之間最為重要的傳導變量，盈利增速高點(diǎn)往往先于通脹高點(diǎn)出現，在通脹從高點(diǎn)下降期間企業(yè)盈利往往出現負增長(cháng)，此時(shí)利率仍處高點(diǎn)，而估值已達低點(diǎn)。

　　“3000點(diǎn)政策底輕易就破了，歷史上中外無(wú)數事實(shí)都證明，尋底的風(fēng)險很大，很多投資大師都死在抄底游戲中�！睂O雷民最近參加了好幾場(chǎng)證券公司的中期策略報告會(huì )，他對有的券商樂(lè )觀(guān)看待下半年行情并不認同。

　　四月下旬，當上證綜指第一次跌破3000點(diǎn)并迅速反彈后，景林資產(chǎn)發(fā)行的穩健信托計劃賣(mài)出了所有股票。到6月該信托計劃逐步買(mǎi)入少量銀行、醫藥股，但總持倉不到6%。如果股市繼續下跌，其將繼續買(mǎi)入有長(cháng)線(xiàn)價(jià)值的股票�！爸挥邢碌�，可選擇的投資機會(huì )才會(huì )越來(lái)越多。因此，我們不懼怕下跌�！痹诮o信托計劃持有人的月度報告中，輕倉的景林穩健基金經(jīng)理如此表示。

　　牛市重勢，熊市重質(zhì)。景林資產(chǎn)給投資者的建議是，尋找增長(cháng)確定、有安全邊際的股票、重視市場(chǎng)系統風(fēng)險、控制持倉比例是弱市中最好的操作策略�！　　醣緢笥浾� 黃俊峰