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　　在經(jīng)過(guò)大幅下跌后，上證綜指自7月3日起出現了良久未見(jiàn)的反彈，最高幅度達15%。那么，如何判斷未來(lái)市場(chǎng)的走勢？深受下跌困擾的每一位投資者，一直在渴望市場(chǎng)快速發(fā)生反轉。然而，市場(chǎng)究竟會(huì )走向何方？是上漲還是繼續下挫？是能迅速反轉還是需要長(cháng)期等待？我們認為，投資者要有進(jìn)行股市持久戰的心理準備。

　　維持低位震蕩格局

　　上周我們發(fā)布了《尋找超跌行業(yè)》的報告，建議投資者參與反彈，市場(chǎng)也如期出現了7%左右的上漲。那么，是不是市場(chǎng)已經(jīng)反轉了呢？我們認為，市場(chǎng)反轉并不會(huì )這么快發(fā)生，目前只是個(gè)反彈行情。

　　審視當前的市場(chǎng)環(huán)境，A股市場(chǎng)的壓制因素依然存在，而且還顯現出進(jìn)一步惡化的跡象。首先，次債影響繼續，美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司和聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì )資產(chǎn)狀況繼續惡化，引發(fā)金融股進(jìn)一步下跌，并帶動(dòng)道指6月份以來(lái)下跌12.2%。其次，國際油價(jià)在經(jīng)過(guò)短暫的調整后，創(chuàng )出了147美元/桶的新高。最后，最新公布的6月份貿易數據顯示，由于美元貶值、原材料價(jià)格上漲，進(jìn)口額快速增長(cháng)，導致當月貿易順差比去年同期減少20.6%。

　　那么，上述因素沒(méi)有改變，是否一定意味著(zhù)市場(chǎng)就需要大幅下挫呢？我們的回答同樣是否定的。第一，估值水平的大幅下降，已經(jīng)反映了投資者對于經(jīng)濟景氣下滑和未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)的悲觀(guān)預期。第二，由于能源使用結構，我國對高油價(jià)承受能力較強，其他經(jīng)濟體的率先衰退或可降低原油需求，緩解油價(jià)進(jìn)一步上漲。第三，最初引發(fā)本輪股市下跌的宏觀(guān)因素最近有偏暖的跡象，一味使用總量政策對經(jīng)濟的負面影響開(kāi)始得到調研和反思，這有助于穩定投資者的宏觀(guān)預期。

　　因此，我們贊同在國內外形勢沒(méi)有明朗的情況下，A股市場(chǎng)將維持低位震蕩走勢，也即是認同股市持久戰的觀(guān)點(diǎn)。

　　“持久戰”有多久

　　這個(gè)持久戰需要多久呢？這要視中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程和中外其他許多決定因素的走向而定。

　　首先，當前國內宏觀(guān)形勢面臨一個(gè)復雜的轉折點(diǎn)，既表現為需求端的整體景氣程度可能轉變，也表現為供給端的勞動(dòng)力、原材料、能源等價(jià)格持續上漲。多種壓力沖擊交錯，會(huì )使得企業(yè)短期內面臨巨大壓力，企業(yè)優(yōu)勝劣汰會(huì )加速，在短期內(1-2年)達到產(chǎn)業(yè)結構的顯著(zhù)變化。

　　其次，預計宏觀(guān)決策將充分利用股票市場(chǎng)先導經(jīng)濟的晴雨表功能，對股市波動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟信號給予正確反應。在宏觀(guān)調控政策上采取相機抉擇的態(tài)度，而對繼續緊銀根、壓信貸和抑制投資的諸多做法需要適時(shí)適度，切忌矯枉過(guò)正后導致經(jīng)濟硬著(zhù)陸，否則必然引發(fā)股市進(jìn)一步的巨幅波動(dòng)。近期政策面已經(jīng)開(kāi)始表現出了這種睿智。

　　在什么情況下，市場(chǎng)會(huì )有比較大的反彈？我們認為需要有三個(gè)條件：一是美國次債危機減弱，二是國際大宗商品價(jià)格回落，三是從緊的貨幣政策出現一定松動(dòng)。從我們的觀(guān)察來(lái)看，這些因素在四季度發(fā)生的可能性比較大，我們依然相對看好四季度的表現，預計市場(chǎng)短期可能在超跌因素或者政策因素影響下出現小反彈。

　　兩大方向選擇股票

　　持久戰的發(fā)展進(jìn)程必然加大投資盈利的艱難性，應該采取什么樣的路線(xiàn)進(jìn)行投資呢？我們認為，首先要有兩個(gè)方面的認識：首先，應當降低投資收益預期，滿(mǎn)足10%-15%的階段收益；其次，應當認清經(jīng)濟波動(dòng)與股市波動(dòng)的規律，從結構品種上加大投資的收益性和安全性。

　　經(jīng)濟活動(dòng)總是在增長(cháng)和緊縮之間持續地波動(dòng)，對投資而言，我們需要了解經(jīng)濟活動(dòng)如何驅動(dòng)資產(chǎn)(債券、股票、商品)價(jià)格的機理和特征，這將有助于投資者建立一個(gè)用于指導資產(chǎn)配置操作的框架。按照現有的經(jīng)濟周期理論，整個(gè)周期過(guò)程起始于信貸市場(chǎng)的底部，股票市場(chǎng)的低谷，最后是商品市場(chǎng)的底部；然后擴展至信貸市場(chǎng)價(jià)格的頂峰，而后是股票價(jià)格的頂峰，最后是商品價(jià)格的頂峰。

　　按照上述經(jīng)濟周期理論，往往可以將資產(chǎn)價(jià)格周期分為6個(gè)階段：第一階段，只有債券市場(chǎng)處于牛市，股票表現比較差，部分行業(yè)，如公用事業(yè)、金融、日常消費品可能開(kāi)始表現；第二階段，只有商品市場(chǎng)是熊市，債券的吸引力較第一階段開(kāi)始下降，股票資產(chǎn)開(kāi)始有良好表現；第三階段，每個(gè)市場(chǎng)都是牛市；第四階段，債券開(kāi)始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場(chǎng)是牛市；第六階段，需求下降，通脹回落，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現金為王。

　　當然，上述階段劃分是一個(gè)較理想的狀態(tài)，對每一類(lèi)資產(chǎn)的轉折時(shí)刻并不能完美契合。因為一旦都為投資者所預期，就會(huì )為市場(chǎng)價(jià)格所體現，轉折時(shí)刻就會(huì )提前。目前從A股市場(chǎng)的運行規律來(lái)看，正處于上述周期中的第六階段。其中，我們認為股票市場(chǎng)點(diǎn)位調整基本結束，后期將以低位震蕩形式迎接轉機，債券市場(chǎng)仍在調整中，商品市場(chǎng)則是等待調整。

　　從第六階段到第一階段的過(guò)程中，我們又認為兩條方向可以嘗試：

　　第一個(gè)方向，是通脹下降過(guò)程中行業(yè)反轉路線(xiàn)。以前在通脹上升過(guò)程中曾經(jīng)過(guò)度強調投資通脹受益和防御行業(yè)，我們認為現在應當是逐漸開(kāi)始關(guān)注通脹下降中反轉行業(yè)的時(shí)候了。

　　隨著(zhù)經(jīng)濟周期走過(guò)最壞的時(shí)候，很多在經(jīng)濟下行期間表現最差的行業(yè)往往會(huì )首先反轉。例如，在通脹率開(kāi)始逐步下降、經(jīng)濟預期也初見(jiàn)曙光的時(shí)候，很多“早周期”行業(yè)會(huì )先于其他行業(yè)開(kāi)始反彈，這包括可選消費中的汽車(chē)行業(yè)、金融業(yè)中的消費金融等等，這一點(diǎn)有著(zhù)明顯的歷史規律。

　　當前，中國股市中的汽車(chē)行業(yè)表現很差(自去年10月以來(lái)該行業(yè)跌幅超過(guò)59%，僅次于有色金屬)，今年前5個(gè)月的汽車(chē)銷(xiāo)售數據也不理想，行業(yè)景氣度在逐步下滑，后續的成品油提價(jià)還可能成為進(jìn)一步的壓制性因素。不過(guò)，隨著(zhù)未來(lái)數月中國通脹率走過(guò)拐點(diǎn)，經(jīng)濟預期也達到最悲觀(guān)的低點(diǎn)，類(lèi)似汽車(chē)這樣的景氣低點(diǎn)行業(yè)可能會(huì )首先反轉。(與同屬景氣低點(diǎn)的石化和電力不同，汽車(chē)行業(yè)目前估值比歷史平均水平低了40%，而前兩個(gè)行業(yè)仍然高于歷史平均水平30%)。

　　第二個(gè)方向，是經(jīng)濟回升帶來(lái)的股市回升路線(xiàn)。經(jīng)濟波動(dòng)實(shí)際上是由參與者大量經(jīng)濟決策組成的，其中包括宏觀(guān)決策者的調控行為，也包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的生產(chǎn)行為，還包括消費者的消費預期行為。因此，經(jīng)濟回升在股市上的最敏感表現應當體現在，原有宏觀(guān)政策壓力消除后的行業(yè)(金融、地產(chǎn))，以及消費信心增強受益的消費服務(wù)行業(yè)(食品飲料、零售、旅游、信息服務(wù))。從2005年下半年市場(chǎng)的結構性表現來(lái)看，可以印證以上的理論。

　　短期來(lái)看，我們認為宏觀(guān)政策對短期市場(chǎng)的影響更為明顯，市場(chǎng)短期仍有望進(jìn)一步反彈。在品種選擇上，一是關(guān)注前期跌幅較大的板塊，二是關(guān)注受宏觀(guān)政策影響較大的行業(yè)。(中信證券策略研究組)