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　　新“三大政策”的組合拳還沒(méi)有把眼前的困難擊倒，要想借著(zhù)當前的大好態(tài)勢真正扭轉股市，還必須再加上幾拳，而這幾拳必須打在經(jīng)濟問(wèn)題的要害上。從當前實(shí)際情況看，主要是擴大內需和提高國有上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率兩大問(wèn)題。

　　中國的救市與“3”這個(gè)數據有著(zhù)某種特殊的“緣分”，1994年的“三大政策”在短短三十個(gè)交易日內使滬指猛漲兩倍——從此前的325點(diǎn)飆升至1052點(diǎn)，創(chuàng )下中國救市的第一紀錄。上周四，新“三大政策”更上一層樓，在此前一系列救市措施均不見(jiàn)效的情況下，創(chuàng )下了政策出臺次日滬深兩市股票幾乎全部漲停的奇觀(guān)！讓飽受近一年折磨的投資者不免再次憧憬起新一輪波瀾壯闊的大牛市了。那么，新“三大政策”能否讓人們如愿以?xún)斈�？很多�?zhuān)家都對此持有謹慎的樂(lè )觀(guān)態(tài)度，我也偏向認同這樣的觀(guān)點(diǎn)。

　　暫且不說(shuō)歷史教訓，單從此次救市政策的內容上看，這樣的謹慎是有道理的。首先，新“三大政策”雖然形式各異，但核心只有一個(gè)——補充流動(dòng)性。滬深股市原本是不缺流動(dòng)性的，為什么這次注入流動(dòng)性會(huì )引起這么大反響呢？這恐怕得拜雷曼兄弟破產(chǎn)所“賜”了，隨著(zhù)這家華爾街第四大投行的破產(chǎn)，凡是與其有關(guān)的金融機構無(wú)不面臨投資有去無(wú)回的尷尬局面，而這種局面的直接后果就是這些金融機構的流動(dòng)性將面臨短期危機，金融學(xué)把這種現象叫“流動(dòng)性折扣”。盡管從一般均衡的角度看，流動(dòng)性不會(huì )影響股市的基本走勢，但從局部均衡角度講，流動(dòng)性折扣的確會(huì )引起市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而挫傷股市的正常運行態(tài)勢，甚至引起暴跌。雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)后，各國股市的重挫就屬于這種情形。對此，實(shí)施流動(dòng)性補充是非常必要的。各國中央銀行近期的救市措施，其實(shí)也基本上都是在流動(dòng)性上做文章，這是對的。但問(wèn)題是，當這種由于流動(dòng)性折扣所造成的股市下跌得到糾正后，股市就一定能反轉嗎？按照一般均衡的規律，這是不可能的。

　　不僅如此，新“三大政策”的指向僅限于股市的短期運行，沒(méi)能觸及股市的根本——宏觀(guān)經(jīng)濟，也就是說(shuō)，政策內容并沒(méi)有利好經(jīng)濟發(fā)展的大局。實(shí)際上，包括中國救市在內的所有救市舉措只是為各國“買(mǎi)”進(jìn)緩沖的時(shí)間，并無(wú)法從根本上扭轉經(jīng)濟頹勢，因此也就無(wú)法從根本上解決股市走熊的問(wèn)題。所以我認為，新“三大政策”的組合拳還沒(méi)有把眼前的困難擊倒，要想借著(zhù)當前的大好態(tài)勢真正扭轉股市，還必須再加上幾拳，而這幾拳必須打在經(jīng)濟問(wèn)題的要害上。

　　從當前實(shí)際情況看，刺激經(jīng)濟的組合拳須得考慮以下兩個(gè)方面：

　　一是擴大內需(這相當于一記直拳)。隨著(zhù)美國經(jīng)濟的衰退，主要依靠對美貿易的外部需求無(wú)疑要受到限制。在宏觀(guān)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構尚未完成調整的情況下，內需對經(jīng)濟發(fā)展的作用將是第一位的。中國經(jīng)濟在上世紀90年代的“軟著(zhù)陸”，很大程度上得益于當時(shí)內需的及時(shí)增長(cháng)。但與那時(shí)相比，我們現在面臨的困難要大得多，首先就有一個(gè)可支配資金量的問(wèn)題，90年代時(shí)，由于整個(gè)體制正處轉型時(shí)期，很多問(wèn)題對老百姓和企業(yè)來(lái)說(shuō)還算不上后顧之憂(yōu)，比如醫療保險，失業(yè)等�，F在的百姓腰包雖然比以前要鼓了，但生活成本和壓力比以前要大得多，企業(yè)也一樣。這種情況下擴大內需，可支配資金量無(wú)疑是最基本的出發(fā)點(diǎn)。漲工資肯定不是好辦法，這會(huì )推高通脹水平，較為可行的辦法是降低相應的稅收水平，包括個(gè)人所得稅和企業(yè)印花稅等。從金融學(xué)角度看，這相當于做多經(jīng)濟體內部微觀(guān)個(gè)體的長(cháng)期勞動(dòng)價(jià)值，對于刺激內需，這是非常必要的。

　　擴大內需的另一個(gè)問(wèn)題是內需增長(cháng)點(diǎn)，90年代的消費需求較大(至少還有個(gè)住房改革對消費需求的拉動(dòng))，投資需求較小�，F在的問(wèn)題倒過(guò)來(lái)了，消費需求并不高，投資需求卻很高。于是就產(chǎn)生了矛盾：投資需求的增長(cháng)需要經(jīng)濟增長(cháng)預期的支持，而消費需求的減少恰恰阻礙了經(jīng)濟發(fā)展預期的上升。解決之道恐怕還要從擴張型的財政手段尋找突破口，加強基礎設施建設，并以此帶動(dòng)整個(gè)需求鏈的運行。但需要注意的是，在這個(gè)過(guò)程中，還得充分考慮政策項目的資產(chǎn)頭寸關(guān)系，以防止凱恩斯主義“舉債建國”理論的盲目擴張所可能帶來(lái)的與資本市場(chǎng)本質(zhì)南轅北轍的錯誤傾向。實(shí)際操作確實(shí)存在很大難度。

　　二是提高國用上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題(這是一記勾拳)。上市國企在滬深股市權重最大，對大盤(pán)的影響力舉足輕重。但由于發(fā)改委和國資委的某些規定，國有上市公司在過(guò)去幾年里的主要精力幾乎全都花在了做大、做強上，從結果看好像是成功的，但不能否認資源配置的優(yōu)先權起了很大作用。因此實(shí)際情況是，國企的外形日益碩大，其內部效率卻在財政補貼的呵護下仍保持低水平運行。從各國發(fā)展的軌跡看，經(jīng)營(yíng)效率是企業(yè)市值的重要構成要素：日本企業(yè)的優(yōu)勢在于極高生產(chǎn)效率，而美國企業(yè)的優(yōu)勢則在于其“辦公室效率”遠在其他國家企業(yè)之上。因此同樣情況下，美、日企業(yè)的市值往往高于其他國家。所以說(shuō)，要想進(jìn)一步提升滬深股市這些大藍籌的價(jià)值，提高其經(jīng)營(yíng)效率是必由之路，這就客觀(guān)要求決策部門(mén)盡快理順資源、能源的市場(chǎng)價(jià)格，取消國企在資源配置上的“特權”，通過(guò)市場(chǎng)的力量來(lái)“強迫”國企不斷提升效率水平。盡管這會(huì )增加企業(yè)成本壓力，但通過(guò)配置權交易體系的構建，這種矛盾是完全可以克服的(篇幅所限，不便細述)。

　　綜上所述，擴大內需這記直拳可以利用攻擊距離短的優(yōu)勢迅速擊中問(wèn)題的要害，但受威力所限恐難擊倒“對手”。這時(shí)如果能緊接著(zhù)打出一擊威力巨大的勾拳(盡管攻擊距離稍長(cháng))，這場(chǎng)戰斗就有希望提前結束了。也許到那時(shí)再來(lái)談牛市，我們才會(huì )胸有成竹。(田 立 作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授)