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    10月17日，隨著(zhù)貴州茅臺當日報收于97.89元，A股市場(chǎng)最后一只百元股滅絕。在昨日貴州茅臺盤(pán)中下探99元，尾盤(pán)勉強收于百元之上，支撐疲態(tài)盡顯。 中新社發(fā) 吳芒子 攝

　　□本報記者 易非

　　“不能輕易言底�！痹诿绹�干過(guò)多年對沖基金的阿超感嘆。2000年他瞅上了一只從80美元跌到20美元的股票，快速建倉，沒(méi)想到它從20美元跌到了10美元，但下跌并沒(méi)有停止，該股在2美元盤(pán)了很久，很多人又沖了進(jìn)去抄底，“最后它跌到了0.5美元，在2美元買(mǎi)進(jìn)的人仍然失去了75%的本金�！彼�聳了聳肩。

　　面對A股的猛烈下跌，阿超想起了當初這段經(jīng)歷，有些不寒而栗，即使不少人認為1802點(diǎn)是A股“鐵底”，但他仍然保持警覺(jué)。與他同樣困惑的還有諸多機構投資者，他們把錢(qián)袋子捂得緊緊的，不敢輕易進(jìn)場(chǎng)。

　　更讓投資者們困惑的是：每當外盤(pán)大幅下跌的時(shí)候，A股總是擔當陪斬的角色。但外盤(pán)強勁反彈時(shí)，A股卻不為所動(dòng)，甚至仍然不依不饒地繼續自己的漫漫跌程。

　　后市判斷多空背道而馳

　　9月18日，一片風(fēng)聲鶴唳之中，上證綜指跌至近期最低點(diǎn)1802點(diǎn)，此后在單邊征收印花稅等多重利好推動(dòng)下，股指迅速漲至9月25日的2333點(diǎn)，市場(chǎng)歡欣鼓舞，不少人認為在1802點(diǎn)之時(shí)，由于政府果斷重拳出手，從而成為堅不可破的“鐵底”，其后融資融券試點(diǎn)的推出、降息等措施，更加深了很多投資者對這一底部信心的確立。然而好景不長(cháng)，沖上2333點(diǎn)之后，市場(chǎng)轉頭直下，向前期1802點(diǎn)俯沖，讓這個(gè)“鐵底”開(kāi)始變得晃晃悠悠。

　　不少機構投資者持懷疑態(tài)度，他們普遍的觀(guān)點(diǎn)是短期的政策利好無(wú)法改變整個(gè)經(jīng)濟運行的周期性，目前實(shí)體經(jīng)濟正在受到金融風(fēng)暴的波及，全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險。

　　“權衡這些救市措施，我真正關(guān)心的并不多�！鄙钲谝患掖笮突�金公司的投資總監直言不諱他的失望，他表示全球周期看美國，國內周期看地產(chǎn)，他最為關(guān)心的政策是放松第二套房貸款，只有這樣才能真正刺激經(jīng)濟基本面趨向好轉。降低印花稅、融資融券等政策只是刺激市場(chǎng)交易，不能真正建立投資者對市場(chǎng)的信心。

　　即使是這些政策，對市場(chǎng)的刺激作用似乎也在逐步遞減。比如在國資委明確表示支持央企在二級市場(chǎng)增持股票之后，A股出現了一波增持潮，但如今近百只股票跌破大股東增持價(jià)，如中煤能源9月23日增持收盤(pán)價(jià)為11.22元，日前跌至7.16元，中興通訊10月10日增持227.28萬(wàn)股，增持平均價(jià)為21.99元，日前已跌破20元。申銀萬(wàn)國策略分析師徐妍點(diǎn)評說(shuō)，這種增持背后的市場(chǎng)推動(dòng)力不夠，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，只有在市場(chǎng)化的主動(dòng)推動(dòng)下實(shí)業(yè)投資者的增持才會(huì )帶來(lái)對市場(chǎng)估值的有效支持。

　　在采訪(fǎng)中，記者了解到，正是因為對經(jīng)濟基本面存有擔心，盡管利好政策陸續出臺不少，但多數機構卻不為所動(dòng)，他們依舊選擇防守策略，老基金保持較低的股票倉位，新基金則利用3—6個(gè)月的建倉期限遲遲不建倉，這些防守舉措在他們的凈值波動(dòng)中表現得非常明顯，如招商大盤(pán)藍籌等一批今年成立了三四個(gè)多月的新基金，凈值還徘徊在1元面值附近，在A(yíng)股普跌的局面下，只能說(shuō)明這些基金股票倉位非常低，甚至有可能是零股票倉位。

　　那么，1800點(diǎn)究竟是不是所謂的“鐵底”呢？深圳一位基金經(jīng)理認為，“我覺(jué)得應該是底部，它是市場(chǎng)在非�？只胖写虺鰜�(lái)的點(diǎn)位，再加上政府在此發(fā)出了明確維護市場(chǎng)穩定的信號，現在只不過(guò)需要再次探明一下�！蹦戏交�金研究部總監許榮也堅定判斷1800點(diǎn)是底部，PE已經(jīng)見(jiàn)底，合理PB不會(huì )達到前期歷史低點(diǎn)。證券市場(chǎng)維穩措施降低了估值非理性下行的可能性，市場(chǎng)四季度將是改變過(guò)去一年嚴格控制倉位、持續降低倉位周期的開(kāi)始。

　　而不少券商則登高疾呼，認為政策底將確定市場(chǎng)底，其中國泰君安的王成等人在四季度策略報告中認為，只有看到國家拿出真金白銀入市，正如香港政府1998年那樣，才能真正認定這就是政策底，而目前已經(jīng)看到了這種現象，所以政策底已經(jīng)基本錨定，從A股歷史來(lái)看，歷次歷史大底也基本上都是政策底，本輪下跌亦不會(huì )例外。

　　PB要不要回到最低點(diǎn)？

　　保持低倉位最終還是為了進(jìn)攻，新老基金希望在最低價(jià)位的時(shí)候實(shí)現垂直打擊，一箭中的，但是如何準確判斷出A股的底部，是非�？简炌顿Y者智慧的課題。之所以說(shuō)熊市永不言底，在于抄底過(guò)早，同樣損失慘重，比如一只股票已經(jīng)跌去了80%，此時(shí)抄底者進(jìn)入，但股票繼續下滑跌去了原股價(jià)的90%，表面上看起來(lái)并不多，但對于抄底者而言本金可能已折損50%。

　　對于底部的判斷，另一些機構投資者持有不可知論。他們認為要判斷股市見(jiàn)底必須預測宏觀(guān)經(jīng)濟調整的幅度和時(shí)間長(cháng)度，但是歷史經(jīng)驗告訴我們，對于宏觀(guān)經(jīng)濟的預測向來(lái)被證明準確性不高。

　　此外，即使經(jīng)濟完成探底并在底部盤(pán)整，股市仍有可能過(guò)度反應，繼續震蕩下行，而只有當經(jīng)濟預期明朗，開(kāi)始復蘇，此時(shí)股市才可能幾乎同時(shí)或稍微提前開(kāi)始企穩進(jìn)入新一輪牛市。

　　與這種觀(guān)點(diǎn)一脈相承的是，基金經(jīng)理越來(lái)越重視市凈率(PB)的估值功能。不少人強調說(shuō)，現在只相信市凈率，PB必須足夠低才意味著(zhù)到達底部。這是因為市場(chǎng)現在處于沒(méi)有信心的狀態(tài)，股票稍有高估投資者就會(huì )爭相出逃，只有股價(jià)接近凈資產(chǎn)才能讓投資者有安全感。按照他們的這種觀(guān)點(diǎn)，目前的市場(chǎng)仍然存在較高估值，數據顯示，經(jīng)過(guò)深幅調整后，市盈率已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，截至10月15日收盤(pán)，滬綜指靜態(tài)、動(dòng)態(tài)市盈率分別為13.62倍和11.93倍，但是市凈率仍然接近2.2倍，這與A股歷史低點(diǎn)1.7倍的水平有較大差距，所以A股還遠遠沒(méi)有見(jiàn)底。

　　堅信低PB至上的基金經(jīng)理多半得益于美國數次歷史大底的經(jīng)驗。此次金融危機百年一遇，美國股市被稱(chēng)之為崩潰市，國內的機構投資者非常注意將美國近百年來(lái)的數次股災與近期市場(chǎng)進(jìn)行比較，他們發(fā)現美國自1929年來(lái)數次歷史大底有4個(gè)基本特征，第一個(gè)就是PB要絕對便宜，美國1929年股災時(shí)最低的PB只有0.57倍，這意味著(zhù)股價(jià)差不多是凈資產(chǎn)的一半，而另三個(gè)特征則分別是通貨緊縮結束、公司債券止跌以及市場(chǎng)對任何好消息均處于麻木狀態(tài)。

　　在這一點(diǎn)上，基金與券商發(fā)生了一定的分歧。部分券商認為，更高ROE意味著(zhù)更強的盈利能力、更高的內生增長(cháng)率、更低的外部融資率，從而理應享有更高的市凈率，從2005年到2008年，A股市盈率從大幅上漲到大幅回落至最初水平，市凈率雖然從7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低點(diǎn)的1.7倍，因為2005年全部A股ROE僅約8%，而保守估計2008年ROE雖略低于2007年，也將達到16.5%。高ROE將構成高PB的最好支持。

　　A股要走自己的路

　　世界是平的，A股的投資者今年痛苦地感覺(jué)到了這一點(diǎn)：每當美股等外盤(pán)大幅下跌的時(shí)候，A股總是擔當陪斬的角色。但讓他們更為憤懣的是，當外盤(pán)強勁反彈時(shí)，A股卻不為所動(dòng)，甚至仍然不依不饒地繼續自己的漫漫跌程。不過(guò)這一點(diǎn)近期似乎有所改變，當美股在次貸風(fēng)暴中不斷重挫之時(shí)，A股反而顯得較為平穩，已經(jīng)有一點(diǎn)走自己路的味道。這恰恰是A股市場(chǎng)前幾年封閉運行的狀態(tài)。

　　研究人士指出，隨著(zhù)中國企業(yè)大規模海外上市，以及中國開(kāi)放QDII和QFII，近年來(lái)中國股市與美國股市的聯(lián)動(dòng)越來(lái)越密切，其中，中國內地公司在香港占據了越來(lái)越多的市值，A股和H股緊密聯(lián)動(dòng)，這正是中國股市受到美國股市影響的直接原因。

　　但是，更值得A股投資者注意的是，雖然美股與A股存在著(zhù)一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但也許是心理層面的影響更大一些�，F在在一定程度上出現A股的獨立走勢，是因為中國目前實(shí)體經(jīng)濟的情況與美國不可同日而語(yǔ)，此外，A股已經(jīng)完成70%的回調，而美股的大幅下調也許才剛剛開(kāi)始。

　　“目前經(jīng)濟增長(cháng)回落主要源于中國經(jīng)濟對外部市場(chǎng)的高度依賴(lài)和歐美經(jīng)濟衰退的影響，隨著(zhù)國內建設性投資的增長(cháng)和居民消費能力的上升，中國經(jīng)濟增長(cháng)速度仍可望保持在較高的區間內�！币試�投瑞銀為代表的一批基金公司認為，國際大宗商品價(jià)格受全球經(jīng)濟不振的影響而下降，反而有利于國內企業(yè)盈利的階段性回升。

　　更為樂(lè )觀(guān)者則看到，除了對內整合以外，全球經(jīng)濟放緩也為國內有實(shí)力的企業(yè)提供了對外收購的良好機會(huì )，而在人民幣升值過(guò)程中，國內企業(yè)對外的收購實(shí)力也在不斷增長(cháng)，在日本升值階段這種海外收購一直大幅增加，“國內資源行業(yè)和金融行業(yè)的海外擴張之路已經(jīng)開(kāi)始，而全球金融動(dòng)蕩為其提供了良好的機遇�！币恢�名券商策略分析師這樣點(diǎn)評。而對于A(yíng)股的投資者來(lái)說(shuō)，淘金的過(guò)程必然與之相隨。

　　在以往的全球經(jīng)濟危機過(guò)程中，都是美國經(jīng)濟先走出困局，再來(lái)推動(dòng)全球經(jīng)濟，但這次也許將打破慣例。著(zhù)名的老虎基金創(chuàng )始人朱利安日前在接受美國媒體采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，這次最大的可能是全球經(jīng)濟先恢復，然后再來(lái)推動(dòng)美國經(jīng)濟起來(lái)。

　　在A(yíng)股具備走出底部條件特立獨行的時(shí)候，可能也需要國內的機構投資者打頭陣。中郵創(chuàng )業(yè)基金公司總經(jīng)理周克認為，“中國整體宏觀(guān)經(jīng)濟實(shí)力也很強，看不到實(shí)體經(jīng)濟存在致命的風(fēng)險，現在A(yíng)股出現的問(wèn)題是信任與否的問(wèn)題，”他奮力疾呼，不僅基金公司，中國的專(zhuān)業(yè)機構投資者包括證券公司、社保、保險公司都應摒棄門(mén)戶(hù)之見(jiàn)，奮起一擊，聯(lián)合起來(lái)共同應對指數的下跌。至于能否應者云集，我們還得看市場(chǎng)的表現了。