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　　全球資本市場(chǎng)正處于多事之秋，危機中的歐美國家普遍期望基本面形勢最好的中國能出手相助，但A股市場(chǎng)自身卻也是如此弱不禁風(fēng)，以至于許多投資者開(kāi)始失望了，也有些麻木了。

　　“流動(dòng)性窒息”重創(chuàng )亞太市場(chǎng)

　　近日，全球金融危機正在向亞洲市場(chǎng)蔓延，究其根源在于，前幾年日元一直維系超低利率，以及美元持續貶值，使得全球對沖基金紛紛借來(lái)天量的日元和美元，轉而投入到利率堅挺、經(jīng)濟增長(cháng)更顯著(zhù)且匯率更堅挺的新興經(jīng)濟體貨幣市場(chǎng)或資本市場(chǎng)中，從中謀取豐富的套息、套匯、套利收益，這種套利模式在近幾年一直是國際性對沖基金的核心業(yè)務(wù)。然而，人算不如天算，全球金融危機的爆發(fā)使得美國與日本本土市場(chǎng)陡然出現流動(dòng)性緊缺，美元與日元出現迅猛升值，而其他經(jīng)濟體為了提振經(jīng)濟已開(kāi)始進(jìn)入降息周期。在這一新形勢下，對沖基金必須迅速減持或清盤(pán)新興市場(chǎng)的資產(chǎn)來(lái)清還借貸的日元或美元，否則，將不可避免地出現負效率套利，進(jìn)而形成巨額虧損乃至破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，亞太地區股市的暴跌是對沖基金多殺多的緣故，是對沖基金迅速撤資導致市場(chǎng)出現“流動(dòng)性窒息”的緣故，是金融風(fēng)險由歐美國家的投資銀行、保險公司、儲蓄銀行進(jìn)一步傳遞到對沖基金的重要標志。

　　雖然我國資本市場(chǎng)有尚未開(kāi)放隔離墻的有利條件，但一方面人民幣資產(chǎn)原先是外資籃子里的優(yōu)勢資產(chǎn)，也直接受到一些外資抽離影響；另一方面身處亞太經(jīng)濟區，尤其是與港股血脈相連，不可避免地受到間接與直接的沖擊性影響。

　　三大因素促使A股估值體系重構

　　在幾個(gè)月之前，即使市場(chǎng)最悲觀(guān)的專(zhuān)業(yè)人士或投資者也只認為A股最多跌到2500點(diǎn)，在目前行情跌破2000點(diǎn)以下之后，市場(chǎng)所有的參與者都已心理沒(méi)了底。這一方面反映了之前一系列“維穩”政策的無(wú)效；另一方面說(shuō)明A股市場(chǎng)的估值體系已經(jīng)完全失效。整個(gè)市場(chǎng)估值體系失效的原因在于，(1)在全球經(jīng)濟、資本流動(dòng)一體化之后，A股已經(jīng)不在“偏安一隅”，或者“脫軌自�！�，外部危機帶來(lái)的巨大沖擊使得市場(chǎng)估值體系出現階段性實(shí)效；(2)隨著(zhù)全球經(jīng)濟滑坡與需求的降低，能源、資源、原材料等幾乎所有大宗商品價(jià)格全面回落，最上端行業(yè)景氣度的回落，再結合經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)結構調整的需求，必然會(huì )引發(fā)所有行業(yè)景氣度的重構，進(jìn)而需要對原先市場(chǎng)的估值體系進(jìn)行全面修整；(3)在巨大的“大小非”壓力下，A股因供需失衡出現估值折價(jià)的現象已既成事實(shí)，全流通趨勢下的市場(chǎng)價(jià)值重構才剛剛開(kāi)始，而適合全流通市場(chǎng)的新估值體系尚未得到建立。以上三大因素的共同作用正在促使A股市場(chǎng)的估值體系“推倒重來(lái)”，在舊的估值體系被推倒，新的估值體系尚未得到建立的時(shí)候，目前市場(chǎng)還整體處于對舊估值體系所蘊涵的風(fēng)險進(jìn)行釋放的階段。未來(lái)新估值體系的建立是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程，沒(méi)有新估值體系的成型，市場(chǎng)難以形成規模性的新盈利模式，市場(chǎng)的機會(huì )多是交易性的或是結構性的。

　　“大小非”壓力形成惡性循環(huán)

　　數據統計顯示，9月份“大小非”減持量達到4.53億股，居歷史相對最高水平，且超過(guò)90%的減持股份為以前解禁但未減持的“小非股”。從而在9月份形成了“大小對掐”的現象：“大非”為響應號召在象征性增持，“小非”在乘機進(jìn)行實(shí)質(zhì)性減持，這也是9月份“三大利好”行情曇花一現的原因之一�！按笮》恰痹�9月份出現規模性超低空減持的原因可能有二：一是，作為對宏觀(guān)經(jīng)濟和公司基本面最敏感的產(chǎn)業(yè)資本，感覺(jué)到經(jīng)濟和公司基本面預期已不太樂(lè )觀(guān)；二是，歐美金融危機的大爆發(fā)，使原先解而未減的“大小非”受到了“驚嚇”。無(wú)論何種原因，“大小非”超低空規模性減持的行為，明確告訴人們，一方面因“大小非”成本太低，行情下跌30-50%的幅度對其可以忽略不計；另一方面，“大小非”的交易性質(zhì)以套現為第一原則，與二級市場(chǎng)投資者受套后惜售、拋出是為了更好買(mǎi)入的交易特性有著(zhù)根本性差別，市場(chǎng)不存在“大小非”是因為行情估值水平太低而不減持的機制。

　　問(wèn)題還不止于此，在弱市狀態(tài)下，即使行情有了反彈需求，但只要有“大小非”壓力的存在，行情就會(huì )形成反彈——拋售的惡性循環(huán)。因此，若要股市要好起來(lái)，不卸除“大小非”壓力是不行的，而卸除“大小非”壓力還需要政策面支持。

　　年末行情存在回穩機會(huì )

　　目前市場(chǎng)對三季度較為低迷的經(jīng)濟數據和公司盈利數據仍在耿耿于懷。實(shí)際上，三季度數據低迷本來(lái)就在市場(chǎng)原先的預料之中，只是市場(chǎng)的恐慌放大了悲觀(guān)情緒。三季度數據的低迷除了經(jīng)濟增長(cháng)率在下滑的原因之外，還存在同比基數高、奧運期間周期性停產(chǎn)、上半年過(guò)度緊縮、原材料成本仍高的原因，進(jìn)入四季度之后，除了新增加的需求降低負面因素之外，以上后四個(gè)不利因素已經(jīng)消除。因此，盡管經(jīng)濟景氣度滑落的趨勢仍在，但四季度單季的經(jīng)濟與公司盈利數據非但不會(huì )出現進(jìn)一步惡化，很可能要好于三季度，伴隨著(zhù)通脹數據在后2個(gè)月出現顯著(zhù)回落，市場(chǎng)將有望獲得回穩反彈的機會(huì )。此外，隨著(zhù)對金融領(lǐng)域的救市達到一定效果之后，后續歐美國家必將陸續推出刺激經(jīng)濟的一攬子政策，也有助于穩定全球投資者脆弱的信心。另一個(gè)有利因素是，隨著(zhù)國際對沖基金的集中撤資將擠干新興市場(chǎng)的水分，在本輪金融危機沖擊波過(guò)后，新興市場(chǎng)又將迎來(lái)成長(cháng)性?xún)r(jià)值投資的新黃金時(shí)代。(阿琪)