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　　持續了兩周時(shí)間的反彈又到了十字路口。政策動(dòng)力讓投資者享受了久違的上升行情，但連續多日徘徊在60日均線(xiàn)下方且呈現縮量調整的姿態(tài)，顯然讓投資者不得不擔心，后續的反彈是否能夠延續？年末收官行情值得期待嗎？我們認為，在A(yíng)股探明估值底后，近期的經(jīng)濟環(huán)境和上市公司業(yè)績(jì)預期使得市場(chǎng)底部的構筑過(guò)程將更加曲折迂回；市場(chǎng)短期難以形成一蹴而就的底部特征；重審業(yè)績(jì)、評估政策、觀(guān)察實(shí)效將成為跟蹤后續行情的線(xiàn)索，決定了反彈將進(jìn)入結構調整的相持階段。

　　業(yè)績(jì)堪憂(yōu)：估值底即將漸漸遠去

　　最新的統計數據顯示，A股2007年靜態(tài)市盈率已經(jīng)回升到16倍以上。誠然不排除指數的波動(dòng)還將使A股的靜態(tài)估值在15倍附近盤(pán)桓，但從市場(chǎng)數據的歷史統計結果來(lái)看，A股靜態(tài)市盈率低于15倍的有效持續性不強。因此，此次脫離15倍的估值底部區域可以認為A股市場(chǎng)的估值底部已經(jīng)探明，且因2008年業(yè)績(jì)正增長(cháng)但增幅明顯收斂具有相對明確性，因而以2008年業(yè)績(jì)預估的靜態(tài)市盈率也已經(jīng)明朗且沒(méi)有下調的可能。

　　但令人擔憂(yōu)的是，動(dòng)態(tài)估值向上的動(dòng)力并非來(lái)源于業(yè)績(jì)預期向好帶來(lái)的股價(jià)調升預期，而是經(jīng)營(yíng)滑坡導致的業(yè)績(jì)回落風(fēng)險。從最近各大券商和基金對2009年A股業(yè)績(jì)增長(cháng)預期的展望來(lái)看，普遍預期不超過(guò)7%水平，部分時(shí)段如第一和第二季度可能出現業(yè)績(jì)的負增長(cháng)。由此即使是股價(jià)維持不變，市場(chǎng)整體估值也將會(huì )出現回升。如果再考慮因政策刺激因素推高的股價(jià)升幅，那么市場(chǎng)估值底部已經(jīng)開(kāi)始逐步離我們遠去。從對2008年和2009年兩個(gè)年度的業(yè)績(jì)預期判斷，未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)乏力制約估值主動(dòng)調高的動(dòng)力，而被動(dòng)上升的可能性在增加，因此市場(chǎng)不具備因業(yè)績(jì)預期向好帶來(lái)的市場(chǎng)底部信號。

　　政策推進(jìn)：多頭活躍的信心支點(diǎn)

　　目前能夠激活市場(chǎng)熱情的信心支點(diǎn)就是密集出臺的經(jīng)濟刺激政策，以及各地政府蜂擁而上的投資項目。從4萬(wàn)億到10萬(wàn)億——不斷擴充的投資規模給予投資者遐想：如此巨額的投資規模加上外貿政策的全面轉向，是否足以抵御外部金融沖擊，使得中國經(jīng)濟能夠獨善其身？筆者認為，中國強有力的政策推進(jìn)力度對緩解經(jīng)濟回落速度將會(huì )起到一定的作用，尤其對解決就業(yè)問(wèn)題具有積極意義，但并不能完全改變經(jīng)濟調整的軌跡，也無(wú)法成為做多股市的唯一理由。

　　眾所周知：一方面經(jīng)濟政策的推進(jìn)還需要時(shí)間去執行，最終反映到上市公司的業(yè)績(jì)層面需要至少一個(gè)季度的時(shí)間；另一方面大部分企業(yè)還需要消化今年年內的高成本庫存，業(yè)績(jì)回落態(tài)勢短期難以改善。因此我們在評估政策的時(shí)候重在觀(guān)察政策的實(shí)效。顯然政策效果的體現還沒(méi)有明朗，這是此輪反彈行情的持續性不足的重要原因。

　　但是有意思的是，投資者的情緒大多圍繞市場(chǎng)敏感和高頻詞波動(dòng)。在最近的持續政策推進(jìn)下，市場(chǎng)情緒已經(jīng)較前期的悲觀(guān)低迷有明顯改善。政策脈沖行情，如反復活躍的基建板塊、最新嶄露頭角的醫療板塊等等依然會(huì )成為多頭活躍的重要表現，并制約指數的調整空間。

　　年考臨近：市場(chǎng)主力的謹慎選擇

　　在前面兩個(gè)因素制約下，A股進(jìn)入結構調整相持階段的另一個(gè)重要理由無(wú)疑是面臨年考的基金等機構投資者的投資行為。年關(guān)臨近，盡管無(wú)需擔憂(yōu)資金的時(shí)間期限，但年度業(yè)績(jì)排名依然會(huì )成為基金謹慎投資的選擇。顯然在短短的一個(gè)多月時(shí)間里要扭虧為盈基本無(wú)法實(shí)現，但在有限的時(shí)間內穩定排名防止犯錯誤則是最需要考慮的戰術(shù)問(wèn)題。經(jīng)過(guò)前期劇烈的基金調倉后，目前基金的倉位和資產(chǎn)配置又進(jìn)入相對穩定期。從市場(chǎng)數據統計來(lái)看，低買(mǎi)高賣(mài)的波段操作重新占據主導地位，持續持股意愿沒(méi)有改善的跡象，預計這種狀況將至少延續到2008年年末。由此判斷，A股市場(chǎng)無(wú)法形成由市場(chǎng)主力推動(dòng)的行情，市場(chǎng)的波動(dòng)更多地來(lái)自于投資者的波段操作以及高風(fēng)險資金的推波助瀾。這同樣決定了行情的反彈無(wú)法延續，相持特征將日益明顯。

　　綜合而言，市場(chǎng)底部的形成還需要時(shí)間和耐心的等待，指數的反彈也將會(huì )更加曲折。對投資者而言，穩定心態(tài)、避免盲動(dòng)是近期最關(guān)鍵的考驗。誠然，能夠在政策的潮涌中抓住機遇無(wú)疑可以享受“沖浪的樂(lè )趣”；但站在十字路口等待通行信號燈重新閃爍，也同樣是需要勇氣和值得贊許的選擇。(上海證券研究所 郭燕玲)