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　　2008年的股災再次提醒我們，新股發(fā)行制度癥結是糾纏在A(yíng)股市場(chǎng)投資者的夢(mèng)魘。用鎖一爬二式的風(fēng)險后置法，其結果是讓夢(mèng)魘的時(shí)間更長(cháng)。要終結夢(mèng)魘，就得改革高溢價(jià)發(fā)行的新股發(fā)行機制，以及一二級市場(chǎng)不公平的落差機制。

　　2008年的A股市場(chǎng)有兩大爭論：第一，大小非、大小限是否是A股市場(chǎng)暴跌的主因；第二，中國股市要不要救？這兩個(gè)問(wèn)題實(shí)質(zhì)相同，就是A股市場(chǎng)是否需要二次股改，什么樣的改革才能促使資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向健康發(fā)展。

　　大小非、大小限是不是中國資本市場(chǎng)的主要問(wèn)題，這無(wú)需爭論，如果大小非、大小限都不是主要問(wèn)題，如果再造兩個(gè)流通市場(chǎng)的非流通股都不是問(wèn)題，那我不知道A股市場(chǎng)還有什么更重要的問(wèn)題需要解決。

　　大小非、大小限不過(guò)是硬幣的正面，翻過(guò)硬幣的背面，就是中國資本市場(chǎng)獨特的一、二級市場(chǎng)巨大的價(jià)格落差、就是畸形的新股發(fā)行機制。大小非、大小限的影響深入資本市場(chǎng)的骨髓，不僅全面顛覆了A股市場(chǎng)的估值體系，形成了一套嚴密的由制度保證的資金輸送機制，更形成不同估值體系培育出來(lái)的投機者。相關(guān)部門(mén)出臺很多政策試圖挽救股市，但股市并沒(méi)有應聲而起，這些隔靴撓癢式的利好政策，繞過(guò)了核心礁石，注定只能收到股市短期震蕩的效果，而無(wú)法讓股市真正康復。

　　不救市論者與大小非問(wèn)題不應該解決論者，基本站在同一立場(chǎng)。他們認為市場(chǎng)不應該人為干預，但同樣的一批人，卻認為在股價(jià)過(guò)高時(shí)應該由政府擠泡沫，前后邏輯明顯有悖謬之處。在一個(gè)人工培育的市場(chǎng)，我們能做的是讓干預更貼近于市場(chǎng)效率與公平的本義，而不是自創(chuàng )一個(gè)不受約束的市場(chǎng)烏托邦。有一些不救市論者，就在自給自足的烏托邦里自?shī)首詷?lè )。

　　另一些人認為約束大小非、大小限不可取，是對股改成果與制度的褻瀆，他們振振有辭地說(shuō)，國外同樣存在非流通股，存在風(fēng)險溢價(jià)，讓非流通股自由流動(dòng)才是對市場(chǎng)的尊重。這是對市場(chǎng)可怕的誤讀。筆者曾經(jīng)撰文指出，美國風(fēng)險投資的長(cháng)期平均溢價(jià)，美國風(fēng)險投資的平均回報率為19%，是股票投資的2倍，是長(cháng)期債務(wù)投資的5倍。就是這樣，也被逃脫利益輸送嫌疑和肥貓之誚。因為存在充分競爭的市場(chǎng)，風(fēng)險投資回報不可能存在厚利，而我國風(fēng)險投資或者風(fēng)險高到離譜，或者厚利高到驚人，難逃利益輸送的嫌疑。

　　所謂大小非、大小限減持少不可怕論，顯然不理解起碼的風(fēng)險與收益的概念。請問(wèn)，誰(shuí)會(huì )猛虎在側而無(wú)動(dòng)于衷？哪怕是飼養的猛虎，哪怕飼養員一再安慰老虎不吃人，也無(wú)濟于事。大小非、大小限是明確的風(fēng)險，投資者估值時(shí)必然會(huì )除去這部分風(fēng)險溢價(jià)，要求更低的股票價(jià)格，以對沖長(cháng)期來(lái)看可能的減持行為。

　　股改充其量解決了股改公司的大小非解禁的合理性，并沒(méi)有形成一套完備的制度，解決新股發(fā)行機制中的先天不足。在改革中改進(jìn)制度不合理之處，不應該頂上違背制度建設的罪名。主張不限制大小非、大小限，認為是市場(chǎng)化，殊不料其他政策，類(lèi)似于準平準基金、神秘資金等入市，國資委持股公司、管理層鼓勵回購等措施紛紛出臺，使得中國的資本市場(chǎng)政策市陰影更加濃重。

　　如果不改變現狀，大小非、大小限會(huì )把中國股市入拖向政策市與股指低位的雙重深淵。

　　要解決大小非、大小限，必須首先關(guān)上大小限之閘，以解決源源不斷的增量問(wèn)題。目前IPO申請已過(guò)會(huì )但仍在等待排隊上市的公司共有33家，這些企業(yè)必須正在等待市場(chǎng)回暖，他們更應該等待的是新股發(fā)行政策。

　　有關(guān)部門(mén)真正想救股市，有必要宣布改革新股發(fā)行機制的時(shí)間，在此之前，新股發(fā)行一律暫停，以支撐市場(chǎng)低迷的人氣。已過(guò)會(huì )的公司可以另案處理。希望2009年可以解決新股發(fā)行機制，解決一二級市場(chǎng)落差的問(wèn)題，而不是像現在似的，“權威人士”大打迷蹤拳，一會(huì )兒推出創(chuàng )業(yè)板，一會(huì )兒融資融券開(kāi)閘在即等，給市場(chǎng)增添莫名其妙的驚喜和波動(dòng)。

　　筆者建議，大小限問(wèn)題不解決，不應該發(fā)新股。

　　什么是真正的拯救市場(chǎng)？不是諱疾忌醫，不是以市場(chǎng)化的名義在政策市上越跑越遠，不是把股市當作宏觀(guān)調控的工具調節經(jīng)濟冷熱，不是行政性的并購重組，而是讓每個(gè)交易者都得到平等的利益博弈權。（葉檀）