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　　2009年中國股市：低迷中尋找機會(huì )

　　“中國股市在牛年真的會(huì )步入牛市嗎？”

　　從2008年12月31日的收盤(pán)價(jià)算起，中國A股市場(chǎng)已經(jīng)反彈了近20%，尤其是在農歷春節過(guò)后的牛年里，中國股市牛氣沖天，似乎有改變頹勢的跡象，這給深套已久的中國股民帶來(lái)了一絲安慰。

　　但在金融海嘯的背景下，全球各大市場(chǎng)滿(mǎn)目瘡痍，中國經(jīng)濟和中國股市未必能夠獨善其身。尤其在2009年，國內外的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢將更加嚴峻，外部環(huán)境的不確定性、貨幣政策的疊加效應、上市公司的業(yè)績(jì)突變、估值體系的動(dòng)態(tài)調整、大小非和限售股的自動(dòng)打壓，都將影響2009年中國股市的走勢。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟形式不容樂(lè )觀(guān)

　　2008年第四季度中國GDP快速下滑至6.8%，很多經(jīng)濟指標都在這一季度出現了陡降。但在2008年12月份，一些經(jīng)濟數據和指標卻出現了緩降的趨勢，尤其是貸款額和消費額的大幅增加，這對經(jīng)濟指標的修復和對人們信心的提升起到了一定的積極作用。那么，其是否具備可持續性？

　　如果經(jīng)濟在短期內不能復蘇，企業(yè)能力繼續下降，下崗失業(yè)的人數繼續增加，那么在經(jīng)濟蕭條期敢于貸款的銀行和敢于消費的人們就會(huì )自然萎縮。因為，貸款的對象不能夠盈利，貸的越多壞賬越多，敢于貸款的銀行自然就會(huì )抑制其經(jīng)營(yíng)行為，而經(jīng)濟不景氣，預期收益不明朗、不樂(lè )觀(guān)，那些敢于消費的人又缺乏收入來(lái)源，其消費行為也就自然萎縮。

　　或許很多人將希望都寄托在政府投資和國家的產(chǎn)業(yè)振興計劃上，但是財政投資和產(chǎn)業(yè)結構轉型的過(guò)程是漫長(cháng)的，只能對GDP中的投資起到立竿見(jiàn)影的效果，而經(jīng)濟效應的產(chǎn)出是有一個(gè)過(guò)程的。

　　在中國現行的體制下，政府審批式的投資和政府主導的投資項目效率究竟有多高，大家有目共睹。尤其是在目前大家對未來(lái)經(jīng)濟普遍預期不好的情形下，投資與實(shí)際收益，經(jīng)濟預期與實(shí)際就業(yè)等都會(huì )出現錯位。

　　其次，中國產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾將越來(lái)越嚴重，而出口又將面臨著(zhù)嚴峻地挑戰。從去年四季度的經(jīng)濟數據來(lái)看，陡降幅度最大的可能就是貿易數據的增速出現了大幅下滑。而在這樣不景氣的情況下，一些消費大國開(kāi)始實(shí)施貿易保護主義，這對中國的出口將雪上加霜。如何化解“出口大幅下滑”的影響，將是決定2009年中國經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)鍵。

　　不難看出，2009年的中國宏觀(guān)經(jīng)濟基本面并不樂(lè )觀(guān)。在這樣的“基本面”下，貿然反周期炒作，對股市過(guò)度樂(lè )觀(guān)則很有可能要用時(shí)間來(lái)?yè)Q空間。目前中國股市雖然已經(jīng)暴跌了73%，具備局部技術(shù)性反彈的條件，同時(shí)一些“超調”的股票也有“價(jià)值回歸”式反彈的要求，但是未必所有股票都處于“超調”。一些抗周期性強、能在未來(lái)政府投資中受益的股票或許會(huì )有一定的機會(huì )，但也不乏概念炒作。

　　“松貨幣”的真相

　　寬松的貨幣政策雖然可以刺激投資的積極性，但貨幣供應與經(jīng)濟增長(cháng)之間未必一定就是正相關(guān)關(guān)系。雖然經(jīng)濟增長(cháng)離不開(kāi)M2的推動(dòng)，但較高的M2并非一定就意味著(zhù)較高的GDP，也不意味著(zhù)會(huì )制造出牛市。

　　首先，從以往的歷史數據來(lái)看，沒(méi)有任何證據來(lái)支撐流動(dòng)性增加就一定會(huì )形成牛市。

　　對此，筆者搜集了很多流動(dòng)性周期和股市周期的數據、圖表，并將二者的周期線(xiàn)疊加之后發(fā)現：1988年-2008年這20年間美國市場(chǎng)中的牛市與流動(dòng)性周期正相關(guān)性不強；1995年-2008年日本的也不強，在流動(dòng)性高峰時(shí)股市未必是牛市；1996年-2008年的中國，在前三次流動(dòng)性增長(cháng)的高峰中，二者的相關(guān)性也不是很明顯，只是在上輪牛市中他們的周期性似乎正相關(guān)性強一些。但在筆者看來(lái)，這主要是由于中國股市缺乏做空機制，從而“單邊市”導致畸形的“資金推動(dòng)型”行情與流動(dòng)性過(guò)剩所呈現出的正相關(guān)性強一些，但這是在“財富神話(huà)”的誘導和通貨膨脹的壓迫下，被動(dòng)形成了全民“存款搬家”去炒股的畸形現象，這應該算是一個(gè)特例。

　　其次，在經(jīng)濟不景氣、預期悲觀(guān)的情況下容易出現流動(dòng)性“滯存”，從而松貨幣制造的流動(dòng)性未必會(huì )很快進(jìn)入流通環(huán)節。所以，千萬(wàn)別把股市反彈的希望寄托在“松貨幣”制造出的流動(dòng)性上。

　　上市公司業(yè)績(jì)的估值尷尬

　　眼看著(zhù)2008年的上市公司業(yè)績(jì)一一出爐，為了防止踩上業(yè)績(jì)“地雷”，我們必須要對2009年的的上市公司業(yè)績(jì)進(jìn)行充分估計。

　　在經(jīng)濟不景氣和產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，很多上市公司的主業(yè)收入將呈現放緩趨勢，一些參與二級市場(chǎng)投資的公司其投資收益很有可能會(huì )發(fā)生嚴重虧損，其結果必定會(huì )對2008年的報表造成重大影響，加之很多人對2009年的上市公司業(yè)績(jì)預期很不理想，有人預計，2009年上市公司業(yè)績(jì)可能出現零增長(cháng)甚至負增長(cháng)的預期。

　　如果2009年中國上市公司的業(yè)績(jì)真出現負增長(cháng)，那么當前所謂的“低”市盈率就會(huì )發(fā)生調整，很有可能會(huì )出現“股價(jià)未漲而市盈率先漲”的局面，從而會(huì )給投資者的價(jià)值判斷造成“幻覺(jué)”，如果市盈率整體出現了“反彈”，那么市場(chǎng)會(huì )被進(jìn)一步要求價(jià)格調整，但這將會(huì )對中國股市雪上加霜，從而傳統的估值體系會(huì )被嚴重顛覆。

　　大小非、限售股自動(dòng)打壓

　　除了市盈率估值的“幻覺(jué)”之外，目前大小非和限售股的不斷解禁也會(huì )給二級市場(chǎng)造成估值困難。流通市值的“動(dòng)態(tài)化”導致二級市場(chǎng)的估值體系也始終處于動(dòng)蕩之中。

　　有數據統計，2009年共有1184次限售股解禁上市，涉及1127只股票，全年解禁數量為6906億股，大小非解禁2247億股，占全年解禁數量的32.53%，增發(fā)制造的限售股解禁為147億股，IPO制造的限售股解禁有4513億股，占全年解禁股的65.35%。以2008年12月31日收盤(pán)價(jià)計算，解禁市值大約為3.2萬(wàn)億元。

　　不難看出，IPO制造的限售股問(wèn)題在2009年將會(huì )更加嚴重，限售股的數量已經(jīng)達到了大小非的2.07倍。如果再加上以前解禁但尚未減持的大小非和限售股，則實(shí)際減持數量是一個(gè)存量加增量的概念，數據可能會(huì )更大。

　　目前大小非只減持了25%左右，仍有大量的存量大小非和限售股正在伺機而動(dòng)，只要股市一出現反彈，就是他們的減持機會(huì )，如果不及時(shí)關(guān)注和重視這個(gè)問(wèn)題，讓市場(chǎng)自行修復、自我消化，2009年以及未來(lái)幾年的中國股市則很難走出困境。

　　如果讓大小非和限售股問(wèn)題繼續拖延，股市繼續低迷，很有可能一些上市公司在未來(lái)因主業(yè)受損、資金短缺、結構轉型等迫使下，會(huì )不計成本地拋售(大小非和限售股的成本本來(lái)就很低)，會(huì )不可避免地導致股市有可能繼續暴跌。

　　中資股定價(jià)權存隱患

　　前段時(shí)間，中資銀行股在H股遭遇境外戰略投資者的集體拋售，從而導致港股和A股出現了一定幅度的波動(dòng)。

　　這個(gè)事實(shí)說(shuō)明，中國金融市場(chǎng)的核心定價(jià)權很大程度上受到境外資本的影響�？梢哉f(shuō)，香港的H股也代表著(zhù)中國經(jīng)濟。因為中國的核心超大國有企業(yè)基本都在境外上市了，這些企業(yè)幾乎都代表著(zhù)國計民生和享受著(zhù)權力壟斷的超額利潤。隨著(zhù)“H-to-A”(先發(fā)行H股后發(fā)行A股)和“A＋H”的進(jìn)行，使A股與H股市場(chǎng)之間的關(guān)系更加密切。A股市場(chǎng)已經(jīng)不能再獨善其身，而是時(shí)常受境外投行、評級公司和境外資本的影響。若境外資本集體拋售大多數核心中資股票，實(shí)際上也就變相做空了A股市場(chǎng)。

　　境外機構拋售H股不僅會(huì )讓香港市場(chǎng)人心惶惶，同時(shí)也會(huì )讓“A＋H”模式中的A股異常緊張。因為同是一家企業(yè)、同樣的利潤，價(jià)格自然沒(méi)有理由偏離太多。

　　雖說(shuō)中國的資本項目并沒(méi)有對外開(kāi)放，中國股市只是小規模地引入了QFII，理論上是似乎有一道隔離外部金融風(fēng)險的“圍墻”，但實(shí)際情形是這道“圍墻”僅僅只是一道“籬笆墻”，漏洞太多、監管不嚴。當務(wù)之急，除了積極“筑墻”、“維穩”之外，啟動(dòng)股市的財富效應，發(fā)揮股市推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟的作用，發(fā)揮資源配置和投、融資功能也迫在眉睫。（蘇培科）