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　　雖然目前尚不清楚信貸資金是否已進(jìn)入股市，但從開(kāi)戶(hù)數激增、股票型基金熱銷(xiāo)看，近期社會(huì )資金蜂擁入市是不爭的事實(shí)。

　　在實(shí)業(yè)投資不景氣的情況下，股市似乎再度成為“提款機”。但在宏觀(guān)經(jīng)濟依然處于調整周期的大背景下，潮起潮落的股市流動(dòng)性是一把“雙刃劍”，投資者應充分重視短期行為主導下的股市流動(dòng)性退潮形成的潛在沖擊。

　　因為目前進(jìn)入股市的資金并非為了分享上市公司的經(jīng)營(yíng)成果，而完全是基于短期賺錢(qián)效應的沖動(dòng)。

　　2300點(diǎn) 估值與資金推動(dòng)分水嶺

　　作為由流動(dòng)性與政策雙輪驅動(dòng)的本輪反彈演繹至今，對于宏觀(guān)流動(dòng)性與股市流動(dòng)性后續變化的判斷，已經(jīng)成為對未來(lái)行情分析的關(guān)鍵。對于目前宏觀(guān)流動(dòng)性的充�，F狀，我們認為基礎并不穩固。

　　目前流動(dòng)性充�；�礎不穩

　　這一判斷的主要依據是：首先，信貸增速的可持續性將受到挑戰，年初猛增的票據融資將漸趨理性等特殊因素，使得2009年信貸呈現前高后低特征，資產(chǎn)價(jià)格來(lái)自“寬信貸”的推動(dòng)力較難持久；其次，雖然1月M2同比處于5年來(lái)的高位，但M1同比增速在去年12月短暫反彈后1月份繼續下行至歷史最低水平，M2與M1增速出現超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)的“剪刀差”，為歷史最高。這反映居民存款定期化以及企業(yè)投資需求下降趨勢依舊。我們認為對貸款爆發(fā)性增長(cháng)貢獻最大的票據融資，主要反映了銀行低風(fēng)險信貸取向與企業(yè)套利行為，并非是實(shí)體經(jīng)濟的真實(shí)需求。

　　“信貸調研”不是下跌理由

　　近期央行公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金力度增加，顯然與到期資金大量釋放與調控資金價(jià)格(主要是票據貼現率)有關(guān)。既然央行已經(jīng)用市場(chǎng)化手段調控票據貼現率，我們判斷使用行政手段干預票據融資激增的幾率就大為下降。近期銀監會(huì )派員到全國各地調研銀行信貸情況一度引起市場(chǎng)恐慌，我們認為這只不過(guò)是市場(chǎng)為下跌尋找理由。

　　2300點(diǎn)是估值回升強阻力

　　由于目前信貸投放的主要對象是基礎設施、交通等政府投資為主的大型項目，信貸投放的結構性特征使企業(yè)與私人投資部門(mén)的信貸增量有限，因此，信貸“沖鋒”對經(jīng)濟回暖的領(lǐng)先指標作用有所弱化。目前企業(yè)投資意愿下降趨勢沒(méi)有改變，國家的4萬(wàn)億元經(jīng)濟刺激政策尚未見(jiàn)效。更為關(guān)鍵的是隨著(zhù)去庫存化導致的產(chǎn)品價(jià)格回升后，需求的下降可能導致價(jià)格的再次回落，大部分行業(yè)仍然面臨需求萎縮下的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。

　　所以，目前市場(chǎng)一致預期2009年上市公司盈利將下降15%，如果這樣，則在2300點(diǎn)位置2009年的動(dòng)態(tài)市盈率已有20倍，而估計2008年全部A股市盈率為17倍左右。

　　我們認為2300點(diǎn)是本輪反彈性質(zhì)由估值修復向資金推動(dòng)演變的“分水嶺”，2300點(diǎn)附近市場(chǎng)合理估值導致的壓力已經(jīng)顯現。如果沒(méi)有后續的“驚喜”支持，股市在流動(dòng)性峰值過(guò)后很難對2300點(diǎn)有效突破。

　　因此，我們的核心觀(guān)點(diǎn)是“信貸沖鋒”尚不足以確認經(jīng)濟回暖已經(jīng)成為趨勢，而激增的股市流動(dòng)性又充滿(mǎn)了不穩定性。雖然大盤(pán)經(jīng)過(guò)連續兩天的大幅回調后可能出現報復性反彈，但如果接近2300點(diǎn)這一“分水嶺”附近，我們建議進(jìn)一步控制風(fēng)險。(上海證券研究中心 屠駿)