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　　本周公布的各項宏觀(guān)經(jīng)濟數據有喜有憂(yōu)，投資者對A股未來(lái)走勢的分歧也明顯增大。受此影響，近期大盤(pán)的震蕩調整趨勢愈發(fā)明顯。我們認為，A股市場(chǎng)要想重拾升勢，還需要具備兩個(gè)重要的先決條件：一是實(shí)體經(jīng)濟的“二次去庫存化”在一個(gè)高產(chǎn)量水平上完成，二是衡量實(shí)體經(jīng)濟對流動(dòng)性的反應的“M1-M2”掉頭加速向上。我們判斷，在此之前A股市場(chǎng)很可能呈現反復震蕩的走勢，市場(chǎng)重心或逐步下移。

　　市場(chǎng)分歧明顯加大

　　進(jìn)入本周以來(lái)，A股市場(chǎng)上漲乏力，成交量迅速萎縮。種種跡象表明，投資者對后市的分歧重新加大是導致市場(chǎng)持續調整的重要原因，而造成這種分歧增大的根本原因就是本周公布的各項經(jīng)濟數據有喜有憂(yōu)，中國經(jīng)濟的前景仍不明朗。

　　實(shí)際上，從近期公布的多項經(jīng)濟數據來(lái)看，自去年11月份所實(shí)施的經(jīng)濟刺激政策初見(jiàn)成效。例如，2月份中國固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)由去年12月份的21.9%升至26.5%，遠高于市場(chǎng)之前一致預期；另外，2月貨幣和信貸數據繼續保持高增長(cháng)態(tài)勢，也反映出寬松的貨幣政策正持續發(fā)揮效用。這對于A(yíng)股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是流動(dòng)性相對比較充裕的重要保證。

　　不過(guò)，與上述數據形成鮮明對比的是，另一部分與實(shí)體經(jīng)濟息息相關(guān)的數據依然不樂(lè )觀(guān)。例如，本周三海關(guān)總署公布的2月份貿易順差僅為48.5億美元，與1月份近400億美元的順差額相比出現急劇下降。其中，出口惡化情況相當嚴重，同比下降了25.7%，創(chuàng )下有數據記錄以來(lái)的新低。如果再考慮到去年2月份春節假期的因素，那么今年2月份實(shí)際出口增速的回落程度更猛烈，這表明全球經(jīng)濟急劇收縮對中國出口部門(mén)的打擊較市場(chǎng)此前的預期要嚴重得多。與此同時(shí)，周四公布的工業(yè)增加值情況也不理想，雖然2月單月的工業(yè)增加值同比有所恢復，但結合1-2月累計數據看，就此斷言工業(yè)企業(yè)恢復正常還為時(shí)尚早。

　　再次上漲還需兩大指標好轉

　　看似矛盾的數據增大了未來(lái)中國經(jīng)濟恢復的壓力和不確定性，而其在短期內的影響加大了投資者的分歧并造成市場(chǎng)持續調整。我們認為，A股市場(chǎng)要想再次重拾升勢，需要兩大條件。

　　首先是需要實(shí)體經(jīng)濟的“二次去庫存化”在一個(gè)高產(chǎn)量水平上完成。我們知道，在過(guò)去的三個(gè)月中，實(shí)體經(jīng)濟很明顯經(jīng)歷了一輪“去庫存化”，但產(chǎn)量上升和需求疲軟也導致近期大宗商品庫存重新大規模累積，顯示還需要“二次的去庫存”過(guò)程。

　　實(shí)際上，從我國歷史上的經(jīng)濟周期調整經(jīng)驗來(lái)看，成功的去庫存化通常也會(huì )經(jīng)歷兩次(或者說(shuō)至少兩次)。

　　第一次通常是實(shí)體企業(yè)通過(guò)收縮產(chǎn)量，使庫存能夠在弱需求的條件下得到逐步消化。但當庫存降到低位時(shí)，社會(huì )補庫存的行為會(huì )使產(chǎn)量重新恢復，如果這個(gè)時(shí)候需求不能復蘇，實(shí)體經(jīng)濟的庫存還會(huì )重新上升，這就需要第二次的去庫存過(guò)程。而第二次去庫存將以需求推動(dòng)為主，只有在需求的支撐下去庫存化才會(huì )取得成功，否則可能會(huì )反復這一進(jìn)程。因此我們認為，未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟二次去庫存化進(jìn)程中，產(chǎn)品產(chǎn)量的高低顯得至關(guān)重要，它將是判斷實(shí)體經(jīng)濟總需求的變化和去庫存化成功與否的核心指標，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　其次，我們認為M1與M2的增速差掉頭向上也是另一個(gè)需要滿(mǎn)足的先決條件。二者之差回升體現的是“存款定期化”趨勢結束，這一現象除了表明實(shí)體企業(yè)已經(jīng)克服了經(jīng)濟下行帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，更重要的是反映了企業(yè)開(kāi)始對經(jīng)濟抱以樂(lè )觀(guān)的預期，增加活期存款以支付貨款并擴大再生產(chǎn)。而從剛公布的2月份貨幣數據來(lái)看，雖然M1、M2雙雙回升，但1-2月累計的M1與M2增速差仍未明顯向上，因此這一條件目前來(lái)看尚不具備。

　　綜上所述，鑒于目前經(jīng)濟數據顯示需求仍比較疲弱，A股市場(chǎng)整體估值已經(jīng)高于18倍，市場(chǎng)估值水平快速上升難以繼續，同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟也需要經(jīng)歷二次去庫存化，因此短期的震蕩也在所難免。操作上，鑒于大市值公司在本輪上漲過(guò)程中相對落后，預計在未來(lái)一段時(shí)間表現會(huì )相對平穩。具體到行業(yè)方面，金融、地產(chǎn)、醫藥、電力受短期基本面轉好的影響，可適當關(guān)注。(安信證券 諸海濱 )