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　　A股近期的震蕩走勢除了與技術(shù)層面等短期因素有關(guān)外，還與投資者擔心寬松的貨幣政策可能發(fā)生變化相關(guān)。我們認為，在當前將控制通縮作為第一要務(wù)的背景下，寬松的貨幣政策不會(huì )轉向。在此基礎上，市場(chǎng)雖然可能出現短期技術(shù)性調整，但不太可能出現真正意義上的大跌。

　　不必擔心貨幣政策轉向

　　本周三A股開(kāi)始調整，我們認為除了技術(shù)性調整因素外，也與市場(chǎng)預期微妙變化有關(guān)。

　　實(shí)際上，在信貸連續三個(gè)月超常規快速增長(cháng)后，目前市場(chǎng)中有觀(guān)點(diǎn)認為：未來(lái)再出現“信貸數據超預期”的可能性正在大幅降低。另一方面，今年前3個(gè)月銀行新增貸款達破紀錄的4.58萬(wàn)億元人民幣，幾乎與2008年全年數額相當，也有人開(kāi)始擔心信貸的總量會(huì )有限度。因此在有媒體報道政府要嚴控信貸質(zhì)量等信息后，市場(chǎng)開(kāi)始全面擔心貨幣政策轉向，這種預期可能是導致近期市場(chǎng)大幅調整的直接原因之一。

　　對于投資者的這種擔心，我們認為大可不必。盡管從一季度數據中我們看到中國經(jīng)濟度過(guò)了最壞階段，正沿著(zhù)復蘇道路前進(jìn)，從全球范圍來(lái)看，中國也成為第一個(gè)走向復蘇的經(jīng)濟體；但我們相信投資者在看到一大堆報喜數據的同時(shí)，還應該看到經(jīng)濟數據中也反映出很多隱憂(yōu)。比方說(shuō)，目前中國經(jīng)濟的消費嚴重不足，最新公布的3月份消費增速還在延續下滑狀態(tài)，而這一趨勢預計未來(lái)幾個(gè)月仍可能延續；還有就是從經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻來(lái)看，一季度經(jīng)濟的反彈主要靠的是四萬(wàn)億財政投資所拉動(dòng)的項目建設；另外較為重要的是，目前經(jīng)濟還未擺脫通縮困擾，3月份工業(yè)產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)格PPI下跌6%，較上月4.5%的跌幅繼續擴大了1.5個(gè)百分點(diǎn)，居民消費價(jià)格指數CPI則同比下跌1.2%。

　　在上述因素中，我們最擔心的是通縮對經(jīng)濟的巨大損害。在研究過(guò)日本和臺灣通縮期間的經(jīng)濟案例后，我們發(fā)現：通縮對經(jīng)濟的影響尤為巨大，其不但會(huì )破壞銀行、企業(yè)的資產(chǎn)負債表，還會(huì )破壞政府的資產(chǎn)及稅收。在通縮期間，由于PPI下降，工業(yè)企業(yè)盈利將大幅下滑，企業(yè)現金流也將嚴重變壞并導致壞賬率上升。同時(shí)，因為工業(yè)企業(yè)破產(chǎn)，銀行等金融系統也將陸續產(chǎn)生大量壞賬，最終需要中央政府的救助進(jìn)而形成大量政府負債。

　　另外，通縮也會(huì )對政府的收入產(chǎn)生巨大影響，目前中國的情況可以很好地說(shuō)明這一點(diǎn)。投資者都應該記得去年中央政府的財政收入增長(cháng)超過(guò)了30%，但最新公布的數據顯示：今年一季度稅收同比下降10.3%。在GDP才下降4-5個(gè)百分點(diǎn)的情況下，稅收卻相差40個(gè)百分點(diǎn)，很重要的原因是物價(jià)水平下降使整個(gè)稅基規�？s減。

　　基于上述原因，我們可以看出通縮是目前要應對的最大威脅，也應該是貨幣和財政政策要控制的核心目標。另外，考慮到一季度實(shí)際GDP增速為6.1%，仍低于市場(chǎng)一致預期(預期中值為6.2%)，我們認為刺激性的貨幣政策基調在年內應該很難發(fā)生轉變。

　　震蕩期間注意熱點(diǎn)轉換

　　震蕩的市場(chǎng)也通常意味著(zhù)市場(chǎng)熱點(diǎn)的轉換。實(shí)際上，近期我們已經(jīng)明顯從市場(chǎng)中觀(guān)察到熱點(diǎn)正由周期性行業(yè)向出口及內需型行業(yè)轉變。究其原因，我們認為，一方面從估值角度看，有色、交運等周期板塊經(jīng)過(guò)一季度的加速上漲，目前估值都處在較高位置，與前期滯漲的出口型企業(yè)的低估值形成了極大差異；另一方面，周期性行業(yè)一季報盈利仍在大幅下滑，近期幾只有色金屬股就因為公布一季報而明顯遭到市場(chǎng)拋售，與之相比，出口型企業(yè)目前卻開(kāi)始走出行業(yè)周期的最差階段。

　　我們認為，隨著(zhù)3月份后中國出口增速恢復反彈及美國經(jīng)濟出現越來(lái)越多轉暖信號，未來(lái)出口導向行業(yè)將陸續從中獲益。

　　基于上述原因，我們認為A股中期向上的市場(chǎng)格局還將維持。在決定市場(chǎng)運行方向的貨幣政策不出現轉向的基礎上，近期市場(chǎng)調整不意味著(zhù)轉折出現，股指高位震蕩鞏固的可能性更大。我們建議投資者關(guān)注這一變化，并借此時(shí)機對配置做適當調整，降低周期性行業(yè)配置，并增持基本面轉好的出口及消費型板塊。 (安信證券　諸海濱)