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　　2008年6月，美國商品交易委員會(huì )(CFTC)與來(lái)自美國其他政府部門(mén)的專(zhuān)家共同成立了商品市場(chǎng)聯(lián)合調查組。鑒于能源價(jià)格高企已引起公眾和政府廣泛關(guān)注，調查組對2003年1月至2008年6月期間原油市場(chǎng)基本面和投機等因素，展開(kāi)調查，并于7月22日正式提交中期調查報告。

　　該報告的初步結論認為，在此期間原油現貨價(jià)格及其增量，主要受基本面供需失衡所致。同時(shí)，從合約持倉量、交易活動(dòng)以及交易者數量來(lái)看，原油期貨市場(chǎng)投資的活躍程度也正在大幅度增加。盡管這與原油價(jià)格上升通道相吻合，但調查組并不支持投機操縱油價(jià)的觀(guān)點(diǎn)。

　　供需失衡導致油價(jià)攀升

　　近些年來(lái)，世界經(jīng)濟持續快速發(fā)展(特別是新興市場(chǎng)國家的高增長(cháng))，推動(dòng)石油需求大幅度提升。從供應層面來(lái)看，石油產(chǎn)量因受主產(chǎn)區地緣政治局勢緊張而增長(cháng)乏力。與此同時(shí)，由于短期內替代能源尚不充足，因此供需失衡導致石油價(jià)格不斷攀升。

　　CFTC的報告認為，倘若是期貨市場(chǎng)投機操縱油價(jià)，那么每日的詳盡持倉數據會(huì )顯示投機頭寸變動(dòng)先于原油價(jià)格變動(dòng)。但根據調查組掌握的相關(guān)數據來(lái)看，并未發(fā)現投機頭寸變動(dòng)明顯先于價(jià)格波動(dòng)；恰恰相反，絕大部分投機者是在跟隨價(jià)格變動(dòng)而變更頭寸，表明他們其實(shí)是根據市場(chǎng)信息來(lái)進(jìn)行決策的。

　　供需嚴重失衡以及失衡仍將持續的預期，導致油價(jià)屢創(chuàng )新高并造成市場(chǎng)對實(shí)際或預期供應不確定性的過(guò)度反應。在如此緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，往往只能通過(guò)價(jià)格上漲來(lái)維持需求關(guān)系的基本穩定。因此，原油大幅波動(dòng)并未偏離基本面，并與基本面因素的影響緊密相關(guān)。

　　2004年至今，原油期貨和期權合約交易量呈持續增長(cháng)態(tài)勢。在2003年1月至2008年6月期間，持倉增量已經(jīng)超過(guò)三倍，而交易者數量也翻了一倍。其中，增長(cháng)最快的持倉量來(lái)源于非商業(yè)交易者(投機者)持有的價(jià)差頭寸，即同時(shí)持有某月多頭和另一月空頭。因此，當非商業(yè)交易者的多頭持倉增加時(shí)，其持有的空頭頭寸也相應增加。此外，盡管自2004年以來(lái)凈多頭非商業(yè)持倉趨于增加(一些市場(chǎng)人士認為這是推動(dòng)油價(jià)上漲的原因)，但凈多頭持倉占總持倉比例在過(guò)去幾年一直保持平穩，從而推翻了所謂凈多頭推升油價(jià)的觀(guān)點(diǎn)。

　　對沖基金緩沖價(jià)格沖擊

　　業(yè)界對期貨市場(chǎng)參與者的關(guān)注，主要集中在商品指數投資基金，以及為指數基金提供中間服務(wù)的互換交易商身上。在調查所選取期間內，養老基金和其他投資者更多地運用指數基金作為參與商品市場(chǎng)投資的工具。一些市場(chǎng)人士認為，經(jīng)由指數基金產(chǎn)品的大量資金流入市場(chǎng)是推動(dòng)油價(jià)上漲的重要原因。CFTC已經(jīng)發(fā)放了與該交易相關(guān)的特別傳訊函，但截至中期報告完稿，僅收到少量的回復函，對上述特別傳訊數據的分析將于9月份公布。

　　調查組手中掌握的數據，包括非公開(kāi)監管信息和商品互換交易商的持倉頭寸。商品互換交易商為機構投資者提供產(chǎn)品合約，其收益與某類(lèi)商品指數的表現掛鉤。一般來(lái)說(shuō)，將指數基金客戶(hù)頭寸從其他客戶(hù)持倉分離出來(lái)后，互換交易商仍需運用期貨合約來(lái)對沖商業(yè)風(fēng)險。因此，商品指數參與者的交易活動(dòng)能從商品互換交易商頭寸變動(dòng)中找到線(xiàn)索。

　　CFTC非公開(kāi)交易數據顯示，2007年，商品互換交易商在原油市場(chǎng)的持倉，基本維持多空對等的格局，而在2008年1至5月則為凈空頭持倉，也就是說(shuō)，就像過(guò)去5個(gè)月一樣，互換交易商期貨頭寸將從原油價(jià)格下跌而非上漲中獲利。此外，盡管互換交易商的商品指數客戶(hù)的多頭持倉，對價(jià)格上漲形成支撐，但也會(huì )被其他客戶(hù)的空頭持倉壓力所抵消。

　　調查組初步分析認為，互換交易商與非商業(yè)交易者是跟隨價(jià)格變動(dòng)而進(jìn)行頭寸調整的，因此也不支持其交易行為會(huì )進(jìn)一步推升油價(jià)的觀(guān)點(diǎn)。調查組同時(shí)發(fā)現，在過(guò)去一年半時(shí)間，市場(chǎng)投機行為并非導致油價(jià)大幅攀升的主因，投機者只是根據市場(chǎng)信息預期反應后作出的決策。此外，對沖基金的頭寸往往在油價(jià)變動(dòng)之前進(jìn)行反向調整，表明其頭寸很可能對價(jià)格沖擊起到了一種緩沖器的作用。

　　接下來(lái)的數月時(shí)間，調查組將繼續深入分析原油價(jià)格，并將視角擴展至其他商品。一方面，期望獲取來(lái)自CFTC對商品互換和商品指數交易商特別傳訊的最新數據，另一方面，期望對其他商品價(jià)格的調查能增強市場(chǎng)整體的透明度。調查組最新報告將于年底前發(fā)布。(葉燕武 作者為新湖期貨分析師)