股指期貨推出條件還不成熟
港股直通車(chē)意義深遠
股市泡沫很難影響實(shí)體經(jīng)濟
價(jià)值投資不是只買(mǎi)藍籌股
公募基金獨大不利股市穩定
⊙本報記者 朱國棟 張強
李振寧，這位中國證券市場(chǎng)知名度頗高的資深專(zhuān)家，辦公室布置得十分簡(jiǎn)單，唯一顯眼之處就是墻上他和金融大鱷索羅斯的合影。
李振寧無(wú)疑是中國證券市場(chǎng)的傳奇人物。1985年，李振寧在人民大學(xué)西方經(jīng)濟學(xué)研究生畢業(yè)后被分配到中國經(jīng)濟體制改革研究所，負責股份制的國際比較和借鑒；1987年，他被派往香港任客座研究員，研究課題是股市，也正是在那一年，他開(kāi)始與股市結緣。
這位上世紀80年代就以翻譯《短缺經(jīng)濟學(xué)》出名的學(xué)者，曾以市場(chǎng)人士身份參與了證監會(huì )股改的許多重要工作，成為股權分置改革智囊團成員之一，是證監會(huì )規劃委成立的全流通改制研究小組的一員(其余兩位為證監會(huì )原規劃委辦公室主任李青原、規劃委委員波濤)。
2005年5月9日，李振寧發(fā)表了《歷史的轉折 可貴的實(shí)踐》一文，認定股權分置改革將改變大股東的行為策略，進(jìn)而改變上市公司基本面，從而使市場(chǎng)發(fā)生質(zhì)變，引起較大反響。2006年1月9日，在中國資本市場(chǎng)論壇上，李振寧作了《十年牛市的開(kāi)始———2006投資策略》的演講，“十年牛市論”從此成為中國股市耳熟能詳的口號。
近日，李振寧就近期中國證券市場(chǎng)的一些熱點(diǎn)問(wèn)題，在他的辦公室里，接受了上海證券報記者的專(zhuān)訪(fǎng)。
股指期貨推出條件還不成熟
股指期貨是當前中國股市最為熱門(mén)的話(huà)題之一，中國股民擔憂(yōu)者有之——擔心機構操縱大盤(pán)藍籌股，將股指往下打壓；期盼者有之——目前股市已深調，股指期貨推出后可能導致股市飆升救市。
李振寧則認為，目前情況下推出股指期貨，時(shí)機還不成熟。
李振寧認為，在股指期貨推出之前，應該先上融資融券，形成做多做空機制，再推出股指期貨也不遲。
“從目前來(lái)看，如果沒(méi)有開(kāi)設融資融券業(yè)務(wù)，那么做多的一方會(huì )占據優(yōu)勢。只有當融資融券業(yè)務(wù)推出時(shí)，做多和做空的力量才是對等的。比如說(shuō)多方可以通過(guò)購買(mǎi)大盤(pán)指標股推升股指，在實(shí)盤(pán)和期貨兩方面都可以獲利；如果能夠融券，空方可以借券拋空來(lái)影響股指，再低價(jià)回購證券后歸還，這樣也能在實(shí)盤(pán)和期貨兩方面獲利。在沒(méi)有融資融券的情況下，空方買(mǎi)股票往下砸顯然不合算，因為即使股指往下打壓成功，做空者在股指期貨可能賺到了錢(qián)，但股票上還是要虧錢(qián)。兩者相抵可能是不賺不虧。因此，如果在股指期貨推出前沒(méi)有開(kāi)辦融資融券業(yè)務(wù)，對空方無(wú)疑是不利的，少了一個(gè)做空的工具。就像拳擊手一樣，如果一方只能以一手出拳，那么他就必敗無(wú)疑�！�
因此，李振寧認為，在目前情況下推出股指期貨，很可能使股指暴漲。除了融資融券業(yè)務(wù)尚未全面推行外，他還有三個(gè)理由：一是中國一直沒(méi)有做空機制，做多符合中國股民的心理習慣；二是在大的牛市氛圍下，漲的天數肯定比跌的天數多，從概率的角度來(lái)說(shuō)也應該做多；三是公募基金、保險等機構都已有大量籌碼在股市，做空不符合他們的現實(shí)利益，特別是我們缺少對沖基金這種規范的機構投資者，很可能出現投機過(guò)度。
正因為這些理由，李振寧建議，先推出融資融券業(yè)務(wù)，再推出股指期貨。
港股直通車(chē)意義深遠
對于港股直通車(chē)該不該推行，怎么推行，市場(chǎng)有許多不同的聲音。李振寧的觀(guān)點(diǎn)是，港股直通車(chē)應該推出，而且意義頗為深遠。
李振寧認為，港股直通車(chē)實(shí)際上是資本項目下人民幣自由兌換的試點(diǎn)。李振寧告訴記者，“目前人民幣升值，資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲，其實(shí)是一個(gè)事物的兩個(gè)方面，都表明中國在世界經(jīng)濟總量，或者說(shuō)，實(shí)物財富總量中的份額，遠遠高于以美元計價(jià)的份額�，F在已經(jīng)到了對中國的國民財富加以重估的時(shí)候。我們的選擇只能是通過(guò)人民幣升值實(shí)現重估，或者通過(guò)資產(chǎn)和消費價(jià)格上漲實(shí)現重估。這些都表明，人民幣自由兌現的時(shí)機已成熟�！蓖ㄟ^(guò)港股直通車(chē)漸進(jìn)的實(shí)現人民幣資本項目下可兌換，是積極穩妥的。
有觀(guān)點(diǎn)認為，和美元掛鉤的貨幣一下子實(shí)現自由兌換可能導致經(jīng)濟發(fā)展停滯。日本就是這樣的案例，日元美元實(shí)現自由兌換后，日元升值了4倍多，從360日元兌換1美元升值到80日元兌換1美元。日元加速升值導致了日本經(jīng)濟競爭力不足，并進(jìn)一步導致了日本經(jīng)濟的十年停滯。
對此，李振寧告訴記者，“日元和美元實(shí)現自由兌換后，日本人均生產(chǎn)總值迅速從3000多美元增長(cháng)到10000多美元，一下子完成了中等收入國家到發(fā)達國家的跨越。他們在全世界的財富份額一下子變大了，可以用以前三分之一的錢(qián)購買(mǎi)同樣的數量的進(jìn)口商品，這對能源短缺、原材料匱乏的日本具有戰略意義，并且符合賤買(mǎi)貴賣(mài)的原則。而中國目前的情況是，進(jìn)口能源、原材料價(jià)格暴漲，但出口的貨物硬撐著(zhù)不漲，這樣對中國經(jīng)濟未必有利。人們往往從消極方面評價(jià)日元升值，果真如此，為什么日元至今還是100稍多兌1美元，而不是跌回到360日元兌1美元呢？”李振寧認為，從另一個(gè)角度來(lái)看，日元升值是有基本面作支持的，對日本經(jīng)濟和日本國民也有很有利的一面。
此外，李振寧認為，推出港股直通車(chē)，通過(guò)民間投資的辦法消化流動(dòng)性過(guò)剩，比借助中投公司對外投資更為有利。因為中投公司這種掌握數千億美元的國家公司，容易引起西方國家警惕，并且國家要為投資結果承擔完全的責任；而港股直通車(chē)則是民間投資，目標不會(huì )太大。
而對于中國投資者參與港股直通車(chē)可能造成虧損的擔憂(yōu)，李振寧認為大可不必。他告訴記者，“我們要相信中國投資者的智慧，他們比外國投資者更了解香港上市公司；并且能直接投資港股的通常為高端投資者，他們的風(fēng)險承受力大大高于購買(mǎi)QDII產(chǎn)品的普通投資者�！�
也有觀(guān)點(diǎn)認為，推出港股直通車(chē)可能造成國民財富外流，李振寧認為這種擔心沒(méi)有必要，完全可以通過(guò)技術(shù)手段規避。李振寧告訴記者，“我們可以參照境內居民買(mǎi)B股的方法來(lái)處理這個(gè)問(wèn)題。中國內地公民買(mǎi)港股，應該開(kāi)設一個(gè)可監管的賬戶(hù)，開(kāi)戶(hù)時(shí)簽訂一個(gè)協(xié)議，將人民幣兌換成港幣后炒港股，但這個(gè)帳戶(hù)的資金不能轉移到香港或境外其他市場(chǎng)，賬戶(hù)終止后資金還是要流回到國內，這樣資金就不能外流了�！�
李振寧認為，現在是推出港股直通車(chē)的最好時(shí)機。前一段借直通車(chē)大肆炒作的H股、紅籌股已深幅回落，具備長(cháng)期投資價(jià)值。
股市泡沫很難危及實(shí)體經(jīng)濟
目前市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，假如股指虛高，一旦股市泡沫破滅，很可能影響中國經(jīng)濟的健康發(fā)展。李振寧認為，是實(shí)體經(jīng)濟決定了虛擬經(jīng)濟，而不是相反。所以認為股市泡沫破滅會(huì )危及中國經(jīng)濟發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)，有本末倒置的嫌疑。
李振寧認為，無(wú)論是按照西方經(jīng)濟學(xué)的觀(guān)點(diǎn)，還是馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)，只有實(shí)體經(jīng)濟出現實(shí)質(zhì)性問(wèn)題時(shí)，虛擬經(jīng)濟才會(huì )一蹶不振，并反過(guò)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟。比如1929年-1933年的世界經(jīng)濟危機，盡管表面上看開(kāi)始于美國股市，但實(shí)際是當時(shí)世界實(shí)體經(jīng)濟出現了問(wèn)題，才最終反映在股市上，以至于股票市場(chǎng)暴跌，數年之后實(shí)體經(jīng)濟好轉時(shí)，才開(kāi)始回暖。1997年開(kāi)始的東南亞金融危機，也是東南亞國家和地區的經(jīng)濟出現嚴重問(wèn)題，才導致股市崩盤(pán)，連續數年不振。
李振寧告訴記者，“如果實(shí)體經(jīng)濟沒(méi)有問(wèn)題，股市出現大規�；卣{，市場(chǎng)也會(huì )自動(dòng)修復過(guò)來(lái)。以2001年的‘9·11’為例，當時(shí)美國股市暴跌，但很快市場(chǎng)就自動(dòng)修復，這是因為‘9·11’事件是一個(gè)突發(fā)的政治事件，并不是實(shí)體經(jīng)濟出現問(wèn)題所導致，所以沒(méi)有演變成股災或經(jīng)濟危機；同樣，1987年由電腦程序買(mǎi)賣(mài)引發(fā)的股災，使全球主要市場(chǎng)股指一周跌掉三分之一至二分之一，因為經(jīng)濟健康，交易所限制電腦程序買(mǎi)賣(mài)后，股市就企穩了。這次股災之所以市場(chǎng)能自動(dòng)修復，也是因為它是技術(shù)因素造成，而不是實(shí)體經(jīng)濟出現了問(wèn)題，所以市場(chǎng)有自動(dòng)修復功能�！�
有觀(guān)點(diǎn)認為，為了防止股指的大起大落，因此中央政府應該加大針對股市的宏觀(guān)調控。李振寧不認同這種觀(guān)點(diǎn)。李振寧告訴記者，“國家不應該對股民的盈虧負責，因為擔心股指上漲過(guò)快而對股市宏觀(guān)調控，這種做法不可取，至于具體指導式的微觀(guān)調控，則更不可取�；仡櫴澜绻墒凶罱鼛资甑臍v史，很少有政府因為股市上漲過(guò)快而打壓、干預，只有因股市崩盤(pán)市場(chǎng)無(wú)法自救而救市的�！�
“以美國納斯達克為例，它從1000點(diǎn)漲到了5000點(diǎn)，然后又從5000點(diǎn)跌回到1000點(diǎn)。實(shí)際上，納斯達克股指的暴漲暴跌并沒(méi)有影響美國新經(jīng)濟的發(fā)展。恰恰相反，股指暴漲時(shí)，因為財富效應，大量風(fēng)險投資資金流向新經(jīng)濟領(lǐng)域，為美國新經(jīng)濟的起飛提供了資金保障，加速新經(jīng)濟的發(fā)展與成熟。所以說(shuō)，股指的漲與跌，對資本也有導向作用，許多發(fā)展潛力大的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域獲得更多的資金配置，有利于該領(lǐng)域的成熟與發(fā)展�！崩钫駥幷J為，有時(shí)候股市波動(dòng)，未必就是壞事。
股權分置改革后八成以上是好股票
前一波急升至6100多點(diǎn)的行情，市場(chǎng)普遍認為是大盤(pán)藍籌股價(jià)格飆升的結果。李振寧認為，股權分置改革后，市場(chǎng)上80%以上是好股票，過(guò)度追捧藍籌股并不理智。
之所以認定中國股市80%以上的品種是好股票，李振寧認為這和股權分置改革有關(guān)。他告訴記者，“在股權分置改革以前，由于大量非流通股無(wú)法減持，上市公司的業(yè)績(jì)和收益對大股東影響不大，對公司高管也缺乏激勵。有的母公司甚至把子公司作為提款機。但股權分置改革以后，大股東愿意在上市公司做加法了�！�
李振寧認為，股權分置改革前后這種區別最典型地體現在重組問(wèn)題上，“在股權分置改革前，上市公司的所謂重組、資產(chǎn)注入，很多名不符實(shí)。但股權分置改革后，絕大多數的重組有實(shí)質(zhì)內容，許多資產(chǎn)注入確實(shí)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)�！�
李振寧認為，正因為股權分置改革后八成以上品種是好股票，所以前期市場(chǎng)過(guò)度追捧藍籌股的現象并不理智，這不但導致股指虛高、藍籌泡沫，也不利于維持股市生態(tài)。
對于只有買(mǎi)藍籌股才是價(jià)值投資的觀(guān)點(diǎn)，李振寧也表示反對，“股市是不是價(jià)值投資，估值水平很重要，哪怕是藍籌股，本來(lái)只值100元，但炒作成200元，那也是價(jià)值高估了，中小盤(pán)股票，哪怕是業(yè)績(jì)一般的，只要是估價(jià)合理，那也是價(jià)值投資�！�
過(guò)度追捧大盤(pán)藍籌股的惡果之一是中小股票融資難。李振寧告訴記者，“有許多中小盤(pán)股票資產(chǎn)質(zhì)量好，利潤高，估值相對合理，但由于從公募基金到散戶(hù)普遍追捧大盤(pán)藍籌股，這些股票表現不多，有的甚至在牛市主升浪中陰跌，許多跌破了定向增發(fā)的價(jià)格。有了這樣的預期后，市場(chǎng)對定向增發(fā)等再融資方案謹慎起來(lái)，甚至連盤(pán)子有幾十億的優(yōu)質(zhì)公司也很難融資�！�
單邊發(fā)展公募基金不利股市穩定
李振寧認為，市場(chǎng)之所以過(guò)度追捧大盤(pán)藍籌股，和中國股市公募基金獨大有關(guān)，但單邊發(fā)展公募基金不利于股市穩定。
公募基金動(dòng)輒擁有數百億資金，因此偏好配置流通盤(pán)相對較大、流通性好的大盤(pán)藍籌股，導致大盤(pán)藍籌股價(jià)暴漲、指數暴漲，出現了所謂的“一九現象”。李振寧認為，如果在發(fā)展公募基金的同時(shí)，大力發(fā)展私募基金，這種“一九現象”有望得以解決。
“私募基金掌控的資金規模普遍不如公募基金大，因此他們偏好配置中小盤(pán)股票。如果市場(chǎng)上陽(yáng)光化的私募基金占了相當比例，公募基金偏好配置大盤(pán)藍籌股，私募基金追捧中小盤(pán)股票，那樣就會(huì )形成較好的股市生態(tài)環(huán)境。就像叢林中除了獅子、老虎、鱷魚(yú)之外，還要有羊、鹿等草食動(dòng)物，還要有青草綠樹(shù)”。李振寧用叢林的生態(tài)環(huán)境來(lái)比喻良好的股市生態(tài)。
李振寧認為，單邊發(fā)展公募基金，除了不利于股市生態(tài)外，更嚴重的是容易導致股市大起大落，不利于股市穩定。
“公募基金集中配置大盤(pán)股，導致大盤(pán)股價(jià)格暴漲，公募基金凈值迅速增長(cháng)，賺錢(qián)效應誘導普通投資者賣(mài)掉手中的中小盤(pán)股票買(mǎi)基金，源源不斷的資金又迫使公募基金進(jìn)一步買(mǎi)入，這是上升市中的股民變基民的過(guò)程。但是這個(gè)過(guò)程也可以逆轉，當大盤(pán)方向相反時(shí)，由于基金每天都可以贖回，股市就有基金贖回的壓力。公募基金為了應對贖回壓力，又不得不賣(mài)出股票，從而導致惡性循環(huán)�！崩钫駥庍@樣解釋單邊發(fā)展公募基金的危險所在，這樣的實(shí)例并不罕見(jiàn)，“1964年日本奧運會(huì )召開(kāi)前夕，因為市場(chǎng)波動(dòng)股市下跌，公募基金被贖回三分之二，股市暴跌了一半�！�
而私募基金就不會(huì )有公募基金的贖回壓力，李振寧告訴記者，“因為委托給私募基金的資金封閉期通常在一年以上，期滿(mǎn)后一般一個(gè)月只有一個(gè)開(kāi)放日，因此在股市暴跌時(shí)，沒(méi)有集中贖回壓力，不會(huì )像公募基金那樣助漲助跌�！�
但是，中國目前私募基金仍處于邊緣化狀態(tài)。李振寧告訴記者，“目前中國私募基金，還需要通過(guò)發(fā)信托的方式繞行，而發(fā)行信托又要通過(guò)銀監部門(mén)。既然中投公司可以給美國的私募基金黑石投資30億美金，為什么中國不能發(fā)展自己的陽(yáng)光化私募呢？”李振寧認為，投資者的需求是多樣的，風(fēng)險偏好是不同的，私募基金主要是為風(fēng)險承受能力較強的高端客戶(hù)服務(wù)的，在長(cháng)期價(jià)值投資、金融衍生產(chǎn)品的運作以及購并重組等方面，有著(zhù)公募無(wú)法替代的功能。大力發(fā)展私募證券投資基金，有利于股市的穩定和優(yōu)化資源配置。
作為一種變相的私募基金，門(mén)檻為5000萬(wàn)元的基金專(zhuān)戶(hù)理財即將開(kāi)閘。有觀(guān)點(diǎn)認為，公募基金公司干私募基金的事，很容易發(fā)生利益輸送。因為私募基金的收益提成可能是20%以上，而公募基金只收1.5%的管理費。因此，公募基金可能為專(zhuān)戶(hù)理財接盤(pán)，也可能為專(zhuān)戶(hù)理財提供便宜籌碼。李振寧告訴記者，“這種擔憂(yōu)并不是沒(méi)有道理的，因為對基金公司來(lái)說(shuō)，專(zhuān)戶(hù)理財給公司帶來(lái)的回報率遠比公募基金要高，而監管上又很難根絕利益輸送�！崩钫駥幷J為，公募基金和私募基金應由不同機構投資者各司其責，讓基金公司既發(fā)展公募基金，又發(fā)展私募基金的做法并不合適。
人物語(yǔ)錄
◎股市是不是價(jià)值投資，估值水平很重要，哪怕是藍籌股，本來(lái)只值100元，但炒作成200元，那也是價(jià)值高估了，中小盤(pán)股票，哪怕是業(yè)績(jì)一般的，只要是估價(jià)合理，那也是價(jià)值投資。
◎如果市場(chǎng)上陽(yáng)光化的私募基金占了相當比例，公募基金偏好配置大盤(pán)藍籌股，私募基金追捧中小盤(pán)股票，那樣就會(huì )形成較好的股市生態(tài)環(huán)境。就像叢林中除了獅子、老虎、鱷魚(yú)之外，還要有羊、鹿等草食動(dòng)物，還要有青草綠樹(shù)。
◎是實(shí)體經(jīng)濟決定了虛擬經(jīng)濟，認為股市泡沫破滅會(huì )危及中國經(jīng)濟發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)，有本末倒置的嫌疑。如果實(shí)體經(jīng)濟沒(méi)有問(wèn)題，股市出現大規�；卣{，市場(chǎng)也會(huì )自動(dòng)修復過(guò)來(lái)。
◎如果在股指期貨推出前沒(méi)有開(kāi)辦融資融券業(yè)務(wù)，對空方無(wú)疑是不利的，少了一個(gè)做空的工具。就像拳擊手一樣，如果一方只能以一手出拳，那么他就必敗無(wú)疑。
◎我們要相信中國投資者的智慧，他們比外國投資者更了解香港上市公司；并且能直接投資港股的通常為高端投資者，他們的風(fēng)險承受力大大高于購買(mǎi)QDII產(chǎn)品的普通投資者。
人物簡(jiǎn)介
李振寧，現為上海睿信投資管理有限公司董事長(cháng)。1985年中國人民大學(xué)西方經(jīng)濟學(xué)碩士專(zhuān)業(yè)畢業(yè)，后進(jìn)入中國經(jīng)濟體制改革研究所工作，期間，他專(zhuān)注于企業(yè)制度的國際比較研究，是中國最早了解國際股市并參與股票買(mǎi)賣(mài)的經(jīng)濟學(xué)家之一。
1990年起他進(jìn)入投資咨詢(xún)業(yè)，曾擔任寶安、原野、深鴻基等上市公司的咨詢(xún)顧問(wèn)。1992年起成為專(zhuān)業(yè)證券投資人，1997年創(chuàng )辦上海睿信投資管理有限公司。他曾以市場(chǎng)人士身份參與了股改的許多重要工作，成為證監會(huì )股權分置改革智囊團成員之一，曾是證監會(huì )規劃委成立的全流通改制研究小組的一員。
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