發(fā)表評論 國家統計局2008年1月24日公布了2007年中國經(jīng)濟運行的主要數據：2007年中國GDP比上年增長(cháng)11.4%；城鎮居民人均可支配收入扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)12.2%；全年居民消費價(jià)格上漲4.8%，比上年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。應該說(shuō)，扣除CPI的漲幅，這份答卷還是令人滿(mǎn)意的，然而，考慮到全球經(jīng)濟增長(cháng)可能進(jìn)一步放緩、次債危機等因素，似乎又給中國經(jīng)濟的未來(lái)走勢帶來(lái)某些不確定性。今天，中國銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾做客《首席觀(guān)點(diǎn)》（注：金融時(shí)報欄目）。左小蕾認為，2008年中國經(jīng)濟的穩定增長(cháng)將面對許多新的挑戰，為應對新的不穩定因素的影響，相關(guān)政策可能需要隨時(shí)做出相應調整。
未來(lái)中國經(jīng)濟三大不確定因素
記者：從世界主要經(jīng)濟體的未來(lái)走勢看，2008年中國經(jīng)濟的最大變數，可能是外部不確定因素的增加。美國次貸危機引發(fā)全球金融市場(chǎng)的大幅震蕩，特別是最近美國政府的大舉拯救行動(dòng)，使全球陷入美國經(jīng)濟可能大幅衰退、全球可能爆發(fā)經(jīng)濟危機的擔憂(yōu)。您認為次貸危機對中國實(shí)質(zhì)性的影響在哪里？
左小蕾：美國經(jīng)濟不確定的前景，使2008年全球經(jīng)濟，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟，包括中國經(jīng)濟都增加了巨大的不確定因素。
不確定因素之一：美國次貸危機究竟有多深。首先，次級信貸影響了幾乎整個(gè)與“債”相關(guān)的市場(chǎng)和股市。次貸違約增加使所有與之相關(guān)的債券產(chǎn)品遽然出現流動(dòng)性風(fēng)險，危機沖擊了公司債券、機構債券和商業(yè)票據市場(chǎng)，這都是一些大型公司和金融機構的重要融資場(chǎng)所。
其次，隨著(zhù)次貸本身的利率浮動(dòng)期限不同會(huì )有更大風(fēng)險不斷顯現。有報道顯示，次級貸的規模大約萬(wàn)億美元以上，隨著(zhù)固定利率不斷到期和高浮動(dòng)利率期限開(kāi)始，次貸風(fēng)險的影響會(huì )越來(lái)越頻繁和顯著(zhù)。
第三，與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長(cháng)。次貸本身是一種杠桿業(yè)務(wù)。次貸衍生產(chǎn)品是把杠桿這種金融工具運用到極致的一類(lèi)金融市場(chǎng)。有報道顯示，與次貸相關(guān)的衍生品也有萬(wàn)億美元以上的規模。違約率大幅增加后，風(fēng)險被杠桿效應放大，衍生產(chǎn)品杠桿放大效應在衍生的過(guò)程中可能放大再放大。從最初的次級按揭，到債券抵押憑證，再到信用違約掉期，如果每一個(gè)環(huán)節都陸續出現問(wèn)題，次貸危機波及的范圍就可能大幅蔓延。
不確定因素之二：美國經(jīng)濟是放緩還是衰退。實(shí)際上，次貸危機最大的影響應該是對美國經(jīng)濟的影響。次貸款的大面積違約，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下滑，以及相關(guān)的投資下降，消費市場(chǎng)的萎縮，可能帶來(lái)整體經(jīng)濟的衰退。
最嚴重的情況是美國經(jīng)濟大幅衰退，而中國經(jīng)濟增長(cháng)對外較高的依存度，使中國經(jīng)濟與美國經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟和全球經(jīng)濟變化的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越高。在美國2000年末開(kāi)始的新經(jīng)濟危機中，美國消費增長(cháng)從5.5%下降到2%，中國的出口增長(cháng)從40%下降到5%，相當于美國每1%的消費增長(cháng)下降，中國的出口增長(cháng)將要調整近10個(gè)百分點(diǎn)。
當然，中國出口市場(chǎng)結構已經(jīng)逐漸形成了多元化的格局，美國已經(jīng)不是中國單一的最大貿易伙伴，中國對歐洲市場(chǎng)的貿易已經(jīng)超過(guò)美國。問(wèn)題是，歐洲也是美國的貿易順差地區。美國經(jīng)濟衰退影響歐洲出口的同時(shí)也直接影響歐洲經(jīng)濟，歐洲的消費市場(chǎng)也會(huì )萎縮，對中國產(chǎn)品的需求會(huì )出現相應下降，中國產(chǎn)品歐洲出口也不能有太樂(lè )觀(guān)的預期。
特別是次級貸危機禍起蕭墻，華爾街首當其沖。金融業(yè)是美國經(jīng)濟的支柱行業(yè)，華爾街巨頭們頻頻出事，華爾街可能傷筋動(dòng)骨，元氣大傷。它的恢復恐怕也不是75個(gè)基點(diǎn)就能立竿見(jiàn)影的。華爾街對美國經(jīng)濟的影響是重量級的。
比較樂(lè )觀(guān)的情況是在美國政府的大力度救助下，美國經(jīng)濟被穩定住。但根據歷史數據判斷，從2001年納斯達克大幅調整到2003年美國經(jīng)濟開(kāi)始恢復，經(jīng)過(guò)了兩年時(shí)間。次貸危機帶來(lái)的經(jīng)濟衰退可能比“新經(jīng)濟”的調整更嚴重。美國經(jīng)濟要重新恢復，恐怕不會(huì )短于一年半到兩年的時(shí)間。也就是說(shuō)，可能要到2009年下半年，美國的經(jīng)濟有望復蘇。對較長(cháng)時(shí)間美國經(jīng)濟疲軟的拖累效應要有充分估計。
不確定因素之三：美元匯率。這關(guān)系到全球資本流動(dòng)的方向。大量研究顯示，美元匯率變化與全球資本流向，特別是與新興市場(chǎng)資本流進(jìn)流出密切相關(guān)。美國降息使美國投資收益下降，加大資本的流出意愿。為降低巨大的貿易逆差美國采取了近兩年的弱勢美元政策，也會(huì )使人們持有美元資產(chǎn)的意愿下降。但是，美國政府阻止經(jīng)濟衰退的決心非常明顯，美國經(jīng)濟復蘇需要資本流入。美國何時(shí)重新開(kāi)始強勢美元政策，應該成為所有遭遇前期大量證券資本流入的國家和地區，特別是新興市場(chǎng)密切關(guān)注的焦點(diǎn)。因為，美國啟動(dòng)強勢美元之日，也是資本從其他國家流出之時(shí)。
當前全球三大儲備貨幣的寬松貨幣政策，可能帶來(lái)新一輪全球流動(dòng)性過(guò)剩，也不排除資本近期呈現全球快速流動(dòng)，造成新興市場(chǎng)國家和地區資本的大進(jìn)大出。
對于次貸危機的最后宣判，可能要等待2008年中期次貸以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的到期日高峰。充分估計次貸危機的嚴重性，提前做好準備是關(guān)鍵。
刺激內需可能成為2008年經(jīng)濟穩定增長(cháng)最有建樹(shù)的政策
記者：從以上您的分析可以看出，不論是美國經(jīng)濟衰退還是放緩，2008年我國外需下降已經(jīng)是不爭的事實(shí)。刺激內需，特別是刺激消費增長(cháng)，對于穩定2008年經(jīng)濟的穩定增長(cháng)應至關(guān)重要。
左小蕾：是的。2007年GDP增長(cháng)11.4%，消費也在平穩增長(cháng)，但在4.8%的平均通脹水平下，雖然消費增長(cháng)近年第一次超過(guò)GDP的增長(cháng)，但是，消費增長(cháng)仍然比較平緩，特別是社會(huì )零售總額僅占名義GDP的36.4%，大大低于55.6%的固定資產(chǎn)投資占GDP的比例。
中國GDP增長(cháng)三大驅動(dòng)力的比例，不論與發(fā)達國家還是發(fā)展中國家相比，都呈現不太合理的分布，不利于持續發(fā)展。發(fā)達國家消費一般占GDP的67%以上。美國更是占到70%以上。發(fā)展中國家也達到55%以上。不論從經(jīng)濟持續發(fā)展的角度，還是應對不確定因素對2008年我國經(jīng)濟影響的角度，加大刺激內需的力度，可能成為政策需要調整的一個(gè)重要方面。
2008年三大驅動(dòng)力占GDP比例有希望得到改善，消費應具備一定的增長(cháng)潛力和條件。數據顯示，全年城鎮居民人均可支配收入13786元，比上年增長(cháng)17.2%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)12.2%，加快1.8個(gè)百分點(diǎn)。農村居民人均純收入4140元，比上年增長(cháng)15.4%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(cháng)9.5%，加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。農民收入的持續增長(cháng)，是2008年推動(dòng)消費增長(cháng)、改善GDP結構的突破口。為了避免外部環(huán)境惡化帶來(lái)的不確定性影響，對于貿易順差的調整，除堅持節能減排行業(yè)的出口調整，一些受外部環(huán)境影響較大的出口企業(yè)政策應該迅速做出調整，避免疊加影響。對于固定資產(chǎn)投資增長(cháng)的調整，應該由增加基礎設施、環(huán)保節能設備的投入，保障性住房的投入，來(lái)代替、減少低水平重復建設和形象工程投資對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻。
貨幣政策將面對更加復雜的局面
記者：為應對未來(lái)我國經(jīng)濟發(fā)展中新的不確定因素，您認為貨幣政策應做哪些相應的調整？
左小蕾：為應對美元匯率變動(dòng)帶來(lái)的資本流向變化，短期內要密切關(guān)注美元匯率。有討論說(shuō)，當前資本的流入對美國經(jīng)濟非常重要，美國國會(huì )可能會(huì )放松對人民幣匯率升值的壓力，支持強勢美元。這個(gè)邏輯有道理。所以，雖然美元利率和人民幣利率倒掛，也不意味著(zhù)資本的流向不會(huì )改變。當然，只要不發(fā)生大規模的資本流出，新興市場(chǎng)包括中國，適當的資本流出可能有利于經(jīng)濟穩定。中國針對通脹預期加息的貨幣政策，可能不會(huì )對資本流入產(chǎn)生很大的壓力，人民幣對美元的匯率在美國經(jīng)濟恢復期內，可能得到暫時(shí)的緩解。在這一外部壓力降低的間歇期內，人民幣匯率機制的改革面臨抉擇。如果美國經(jīng)濟嚴重衰退拖累亞太經(jīng)濟大幅下滑，這時(shí)資本的流出就可能像泰國當年的情況一樣，引發(fā)資本大進(jìn)以后的大出，很難避免金融危機的爆發(fā)了。經(jīng)濟形勢和相關(guān)政策變化的敏感時(shí)刻，警惕一些對中國經(jīng)濟和資本流向改變的炒作十分重要。
同時(shí)，2004年以來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩也改變了近年高增長(cháng)的通脹局面，帶來(lái)全球通貨膨脹上升。亞洲國家和地區的通貨膨脹都達到近年的最高水平。中亞地區2007年通脹水平已經(jīng)接近9%；南亞的通脹水平達到6%；東南亞是5%左右；中國正在上升的通脹預期已經(jīng)成為經(jīng)濟過(guò)熱的最大的擔憂(yōu)。對2008年的通脹預期本來(lái)在2007年的水平上有所下調。但是，在新一輪流動(dòng)性過(guò)剩的壓力下、在油價(jià)不斷攀升的形勢下，對通脹水平的下降似乎不能過(guò)于樂(lè )觀(guān)。
另外，對這次美國的寬松貨幣政策在一年或兩年以后可能形成新一輪流動(dòng)性過(guò)剩的態(tài)勢一定要有預見(jiàn)，對新興市場(chǎng)可能帶來(lái)新一輪證券投資資本流入的壓力，以及可能帶來(lái)各國經(jīng)濟內部的其他不平衡問(wèn)題，甚至金融危機的可能性不能低估。
為了拯救經(jīng)濟，美聯(lián)儲可能還會(huì )繼續降息。利率倒掛對于中國防止通脹預期轉化為實(shí)際通脹的治理所需要的加息政策處于不利的形勢。2008年的通脹水平還面臨上游投入性產(chǎn)品價(jià)格上漲傳導的壓力。2007年全年原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格上漲4.4%，12月份上漲8.1%，工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格上漲3.1%，12月上漲5.4%，特別是年末呈現比較大的上漲幅度，在2008年可能會(huì )通過(guò)中間產(chǎn)品成本增長(cháng)對最終消費產(chǎn)生傳導效應。
記者：您是說(shuō)對通脹預期的治理仍然不能掉以輕心？
左小蕾：是的。不過(guò)，我們前面分析過(guò)，在美國經(jīng)濟迫切需要資本流入支持，在美元本位的國際貨幣體系下，資本流向受美元匯率變化影響的可能性更大。特別是如果美國國會(huì )有減緩人民幣升值壓力的動(dòng)向，當前利率倒掛可能不是資本流向的決定因素。特別是對熱錢(qián)的吸引大小，要視美元政策的取向而定。但是，當美國經(jīng)濟開(kāi)始復蘇，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策經(jīng)過(guò)金融系統創(chuàng )造了大量貨幣之后，也就是一年或者一年半以后，資本可能再次全球泛濫，新興市場(chǎng)包括中國在內新一輪流動(dòng)性過(guò)剩的壓力，以及帶來(lái)的相應麻煩就會(huì )增加。所以，也不排除人民銀行采取通脹治理優(yōu)先，同時(shí)做好防范將來(lái)流動(dòng)性過(guò)剩輸入的綜合性政策措施。
2008年，中國需要密切關(guān)注國際大環(huán)境的變化，需要密切關(guān)注美元匯率的走勢，未雨綢繆，做好應變準備。國際環(huán)境不確定因素的增加，使國內經(jīng)濟不平衡的矛盾變得更復雜，必要時(shí)可能需要調整既定的經(jīng)濟政策目標，把全球經(jīng)濟形勢的變化對中國經(jīng)濟的負面影響降到最低，保證2008年我國經(jīng)濟平穩快速增長(cháng)。(黃麗珠)
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