10月8日，滬市指數收盤(pán)5692點(diǎn)，又一個(gè)收盤(pán)新高！
一次次刷新紀錄，一次次超出預期，一次次意外驚喜，中國股市對于投資者似乎是一個(gè)無(wú)風(fēng)險地帶。這就是今年股市帶給我們最直接的感受。
對此，有各種解釋?zhuān)嗣駧派�、中國因素溢價(jià)、經(jīng)濟增長(cháng)、流動(dòng)性過(guò)剩、股權分置改革等都有說(shuō)法，但筆者試圖從行為金融學(xué)中的投資者風(fēng)險溢價(jià)來(lái)對此進(jìn)行分析。
從資產(chǎn)定價(jià)的角度看，資產(chǎn)價(jià)格由三大基本因素決定：未來(lái)收益(如紅利等)，真實(shí)基準利率和風(fēng)險溢價(jià)。公司盈利增長(cháng)速度的上升及持續的流動(dòng)性過(guò)剩引起的真實(shí)基準利率的下降，確實(shí)是推進(jìn)股市的兩大重要動(dòng)力。但這兩個(gè)因素的相對穩定性及數據的滯后性，今年來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格漲幅，已無(wú)法用前兩個(gè)因素解釋了，那么只能歸因于風(fēng)險溢價(jià)的快速下降。
風(fēng)險溢價(jià)從形成機理來(lái)看，是由實(shí)際的風(fēng)險水平和投資者的風(fēng)險偏好決定的，其與前者成正比，與后者成反比。前者受整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟的基本因素影響，同樣是相對穩定的，那么真正決定風(fēng)險溢價(jià)快速下降的就是前述數據所體現的投資者風(fēng)險偏好的快速上升。
風(fēng)險偏好到底是什么呢？它指的是投資者承擔風(fēng)險的意愿，實(shí)際上反映了投資者對未來(lái)風(fēng)險收益比率的預期。從經(jīng)驗上看，風(fēng)險偏好并不是個(gè)常量，而是圍繞一個(gè)未知的均衡水平上下波動(dòng)的。
引起風(fēng)險偏好波動(dòng)的原因通常是多方面的。初始風(fēng)險偏好的上升往往是有基本宏觀(guān)經(jīng)濟因素為基礎的。比如2005年管理層為股權分置改革采用的加強信息披露的系列措施，啟動(dòng)了當時(shí)過(guò)低的風(fēng)險偏好向均值回歸過(guò)程。近年來(lái)充裕的流動(dòng)性也幫了大忙。在流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，一方面，投資者不承擔更大的風(fēng)險很難獲得與以前相同的收益；另一方面，投資者也更容易利用財務(wù)杠桿放大自己的風(fēng)險敞口。從而展現了風(fēng)險偏好往往與經(jīng)濟表現呈正相關(guān)的規律，這種上升很大一部分也是與長(cháng)期均值本身的上升有關(guān)。
然而，風(fēng)險偏好波動(dòng)的加劇更多來(lái)自投資者個(gè)體的“有限理性”行為。市場(chǎng)整體向好的情況下，投資者往往更少意識到下跌風(fēng)險，高估向上的持續性，導致風(fēng)險偏好上升。整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險偏好又會(huì )推高價(jià)格。這個(gè)互動(dòng)過(guò)程會(huì )一直持續到一個(gè)突發(fā)事件導致投資者對存在風(fēng)險的重新評估而被打斷，然后是風(fēng)險偏好又開(kāi)始自我推進(jìn)式的下跌過(guò)程。
風(fēng)險偏好的這種內在不穩定性，往往會(huì )成為金融不穩定性放大的重要動(dòng)因，其調整的力度和時(shí)間長(cháng)度直接關(guān)系到金融危機發(fā)生時(shí)的嚴重程度。
中國資本市場(chǎng)高風(fēng)險偏好的可持續性，已經(jīng)成為學(xué)者和媒體討論的焦點(diǎn)。在像中國這樣一個(gè)經(jīng)濟高速發(fā)展、制度不斷變革的環(huán)境里，我們應該具有比發(fā)達國家更高的承擔風(fēng)險的均衡愿望。
但過(guò)于激進(jìn)地去主觀(guān)預測何為合理的風(fēng)險偏好均衡水平而先發(fā)制人的干預市場(chǎng)，或對風(fēng)險偏好的波動(dòng)可能引發(fā)的金融不穩定視而不見(jiàn)，都不可取。關(guān)鍵是認識到任何宏觀(guān)政策本質(zhì)上都是通過(guò)對金融市場(chǎng)參與者信念的影響發(fā)生作用的，其采用的方式和力度應充分考慮現有的投資者風(fēng)險偏好水平及可能的影響。(作者茅樺 為上海國際信托有限公司風(fēng)險經(jīng)理）
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