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　　我國資本市場(chǎng)在2005年啟動(dòng)股權分置改革后，投資者信心大增，股指扶搖直上6000余點(diǎn)，紅紅火火一年多。然而，從去年年末以來(lái)，由于美國次貸危機爆發(fā)、大小非解禁、貨幣緊縮、自然災害頻發(fā)等因素，股指一路下滑，一度跌去近60%。有數據表明，去年10月至今年6月20日，我國股市市值損失超過(guò)16萬(wàn)億元，相當于7年的全國工資總額，20年的全國教育經(jīng)費，全國地震捐款總額的400倍，大型航母200多艘。具體到每個(gè)投資者頭上，相當于每個(gè)投資者資金損失40萬(wàn)元。按照2007年城鎮居民人均收入計算，8個(gè)月賠掉了近30年的收入。

　　值得一提的是，次貸危機發(fā)源地的美國，股票市值只是跌去了百分之十幾。我國只是受到次貸危機的影響，基本面并未出大的問(wèn)題，何以出現“10連陰”？何以跌去60%？

　　究其原因，這固然與我國在過(guò)去兩年多時(shí)間里股指漲得過(guò)高過(guò)快有關(guān)，但根本原因還在于，我國的市場(chǎng)還不成熟，很容易出現非理性的恐慌性?huà)伇P(pán)。到底有沒(méi)有辦法解決或者抑制股市的大幅波動(dòng)？這讓我們不能不再次深入研究和思考“平準基金”的話(huà)題。

　　在上世紀90年代初期，我國證券市場(chǎng)剛剛興起，曾有專(zhuān)家、學(xué)者提出設立“平準基金”的構想，但因受當時(shí)歷史條件的限制，很難深入討論。到了2004年和2005年，由于我國證券市場(chǎng)較長(cháng)時(shí)期萎靡不振，市場(chǎng)參與各方的利益嚴重受損，人們又熱議一陣“平準基金”問(wèn)題，有贊成的、有反對的，也有質(zhì)疑的。后來(lái)進(jìn)行股權分置改革，市場(chǎng)轉暖，這件事被放下了。去年“5·30”以后，尤其是今年以來(lái)，股市極不穩定，慘跌不止，人們又議論起“平準基金”這個(gè)備受爭論的話(huà)題。要使多數人取得共識，必須深入討論。

　　建立平準基金的必要性

　　市場(chǎng)自發(fā)調節難免有盲目性和缺陷性，任憑這種事后調節對經(jīng)濟社會(huì )造成的震蕩和損失太大。即便是在標榜自由市場(chǎng)經(jīng)濟的美國，政府干預股市也一再發(fā)生。我們有資本主義國家無(wú)法比擬的體制和優(yōu)勢，為什么不能集中各方面智慧來(lái)穩定股票市場(chǎng)呢？

　　股票市場(chǎng)暴漲暴跌，極易給投資者帶來(lái)重大損失，并引發(fā)社會(huì )不穩定。如何有效防止股市大幅波動(dòng)，不僅是我國新興資本市場(chǎng)面臨的課題，也是世界各國都沒(méi)有解決好的問(wèn)題。

　　平準基金的本質(zhì)是干預基金。對資本市場(chǎng)要不要進(jìn)行政府的干預，這是首先需要回答的。資本市場(chǎng)有其內在因素和內在規律。經(jīng)濟學(xué)理論告訴我們，由于價(jià)值規律的作用，市場(chǎng)自發(fā)調節難免有盲目性和缺陷性，表現為市場(chǎng)失靈。市場(chǎng)經(jīng)濟活動(dòng)千變萬(wàn)化，市場(chǎng)主體信息不對稱(chēng)，因而市場(chǎng)機制這只無(wú)形的手在調節經(jīng)濟活動(dòng)時(shí)往往是事后調節，并且表現為周期性。如果任憑這種事后調節，那么對經(jīng)濟社會(huì )造成的震蕩和損失太大。

　　即便是在標榜自由市場(chǎng)經(jīng)濟的美國，在1929年股災發(fā)生后，坐在輪椅上的羅斯�？偨y仍親自出馬，進(jìn)行了旨在恢復人們信心的“爐邊談話(huà)”�！�9·11”事件后，美國更是采取了一系列措施，包括緊急休市、允許上市公司回購股票、連續降息、推出1000億美元財政刺激方案等干預股市。今年3月，當美國次貸危機引起恐慌后，聯(lián)邦政府對金融市場(chǎng)緊急注資，都是政府干預的表現。相反，在一些國家和地區(如東南亞和拉美)，受新自由主義影響，在推進(jìn)全球化的同時(shí)，放棄對金融市場(chǎng)的干預和控制，結果對本國經(jīng)濟造成了巨大的沖擊，曾導致股市大幅震蕩甚至崩盤(pán)。

　　我國實(shí)行的是中國特色的社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟，應該也更有條件在發(fā)揮市場(chǎng)機制基礎性作用的同時(shí)，對資本市場(chǎng)進(jìn)行一定程度的干預，實(shí)施比資本主義國家更有效的舉措。中國特色社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟和資本市場(chǎng)，絕不是一句漂亮的口號，而應真正體現出“特色”。這種特色就在于我國是以公有制為主體和主導的市場(chǎng)經(jīng)濟，全社會(huì )的根本利益是一致的，應該有高效的計劃指導、嚴格的監管和強有力的宏觀(guān)調控措施。我們有資本主義國家無(wú)法比擬的體制和優(yōu)勢，易于集中人力、財力和物力辦大事。在股市劇烈震蕩的今天，我們?yōu)槭裁床荒芗�中各方面智慧�?lái)穩定我國的股票市場(chǎng)呢？

　　黨的十七大指出要關(guān)注和切實(shí)解決民生問(wèn)題，而資本市場(chǎng)的“民生”問(wèn)題也是絕對不可忽視的。我國“開(kāi)戶(hù)”的股民有一億多，扣除重復開(kāi)戶(hù)和休眠賬戶(hù)，少說(shuō)也有數千萬(wàn)，而且每個(gè)開(kāi)戶(hù)者代表一個(gè)家庭，總共涉及數億人。我們鼓勵人民群眾把閑散資金投資于資本市場(chǎng)，使他們獲得投資收益，分享國民經(jīng)濟增長(cháng)的成果；同時(shí)支持企業(yè)發(fā)展，提高直接融資比重，促進(jìn)國民經(jīng)濟發(fā)展。這種指導思想和初衷是良好的，但是如果我們不能創(chuàng )造好的投資環(huán)境，不能有效地駕馭和管理資本市場(chǎng)，投資者損失慘重，“楊百萬(wàn)進(jìn)去楊白勞出來(lái)”，如何向投資者交代？投資者傷心了，失去信心了，市場(chǎng)功能的發(fā)揮和市場(chǎng)的發(fā)展就無(wú)從談起。

　　從這個(gè)意義上講，建立中國特色的資本市場(chǎng)，建立一支由政府主導的調節供求、平抑股市過(guò)度漲跌的基金，不僅顯得十分必要和緊迫，而且也是我們黨的宗旨和社會(huì )主義性質(zhì)所決定的。當然建立這種類(lèi)型基金只是重要舉措之一，除此之外，為了防止股市大起大落，還要有綜合措施，還需要持續加強投資者教育，提高上市公司質(zhì)量，嚴厲打擊各種違法違規行為等等。

　　近幾年，由于外貿順差和匯率變動(dòng)等原因，已有大量外資(熱錢(qián))通過(guò)各種渠道涌入我國，資本逐利性質(zhì)使得這些熱錢(qián)必然進(jìn)入我國的樓市和股市。在我國不斷對外開(kāi)放的條件下，外資的進(jìn)入還會(huì )增多，這就給我國的股市帶來(lái)很大的風(fēng)險。引起股市暴跌的導火索，或者是宏觀(guān)經(jīng)濟出現了問(wèn)題，基本面惡化；或者是大筆資金撤出(如外資)；或者是人們的心理不成熟，恐慌性?huà)伿鬯�致。如果是基本面出現了問(wèn)題(比如經(jīng)濟衰退)，政府想救也救不了，只能讓市場(chǎng)機制發(fā)揮作用，政府只能因勢利導，不能逆經(jīng)濟規律而動(dòng)。如果是上述后兩種原因所致，那么政府的出手干預則十分必要且大有作為，不違反經(jīng)濟規律。

　　目前，我國經(jīng)濟總體上處于高速發(fā)展時(shí)期，外資和國際炒家時(shí)刻都在覬覦我國這塊肥肉。他們的慣用手法是在我國股市低迷時(shí)入場(chǎng)抄底，狂揀籌碼，在股指高位時(shí)清倉而歸，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。如果我們手中沒(méi)有一支可以隨時(shí)出擊的力量和武器，沒(méi)有“殺手锏”，那么我們只能任人宰割，后果不堪設想。

　　海外先例之分析

　　政府基金是一柄“雙刃劍”。如果設計得好，操作得好，順應市場(chǎng)機制而又糾正市場(chǎng)機制的不足，那么可以起到相當好的作用，維護市場(chǎng)的穩定。反之則適得其反。

　　在海外市場(chǎng)上設立股市平準基金的國家和地區并不多，比較典型的有中國香港、日本和中國臺灣。不管是贊成還是反對設立平準基金，往往都以中國香港、日本和中國臺灣為例。這就有必要對此三個(gè)案例做些回顧和分析。

　　1998年8月，索羅斯等一批國際炒家對香港聯(lián)系匯率和香港股市發(fā)動(dòng)了立體式狙擊。一方面，索羅斯聯(lián)同其他財力雄厚的“大鱷”指揮旗下的基金大手沽售港元，三度沖擊香港奉行多年的聯(lián)系匯率，港元對美元匯率從高位迅速下降；同時(shí)，至1998年8月14日，恒生指數已下挫至6500點(diǎn)，是當時(shí)近五年的新低。香港股市和匯市面臨崩潰的危險。

　　在這緊要關(guān)頭，港府做出了干預市場(chǎng)的決定。隨之動(dòng)用了1180億港元的外匯基金購買(mǎi)香港股票。炒家不斷拋空股票 ，港府則力接沽盤(pán)。經(jīng)過(guò)十余天的火拼，港府成功擊退了炒家，迫使金融“大鱷”鎩羽而歸。到8月28日，恒指以7829點(diǎn)收市，成交額達790億美元，創(chuàng )出單日成交最高歷史紀錄。此后，港府財政司立即注冊成立了外匯基金投資有限公司，負責管理入市行動(dòng)中購買(mǎi)的股票。到2001年為止的32個(gè)月中，香港政府當時(shí)動(dòng)用的外匯基金盡數回籠，同時(shí)還賺回1100多億港元。2002年，外匯基金通過(guò)盈富基金將手中的港股平穩地轉入香港市民手中，順利完成了非常時(shí)期的歷史使命，功成身退。香港在1997年回歸后，政治社會(huì )穩定，經(jīng)濟平穩增長(cháng)，在此大背景下，面對突如其來(lái)的外部襲擊，政府果斷出手，低位接盤(pán)，頂住壓力，取得了預期效果。

　　上世紀90年代，日本政府曾數次干預股票市場(chǎng)，但效果并不理想。在泡沫經(jīng)濟破滅后，為了挽救暴跌的股市和低迷的經(jīng)濟，日本政府從1992年開(kāi)始，數次動(dòng)用郵政儲蓄基金入市。日本郵政儲蓄是日本最大最有實(shí)力金融機構之一，其資金規模達240萬(wàn)億日元，占日本GDP的一半，占國民私人儲蓄的六分之一。日本政府每次動(dòng)用郵政儲蓄基金及其他保險基金和養老基金進(jìn)入股市，在當時(shí)均有一定效果，但好景不長(cháng)，股市又出現下跌。其根本原因在于，日本經(jīng)濟的基本面沒(méi)有好轉，日本經(jīng)濟整體處于衰退之中。在這種情況下，政府救市是與經(jīng)濟規律背道而馳的，雖然能起到一陣效果，但也只能是“頭痛醫頭、腳痛醫腳”。

　　再說(shuō)臺灣。1997年的亞洲金融風(fēng)暴，在東亞和東南亞引發(fā)了廣泛的經(jīng)濟動(dòng)蕩，也促使臺灣醞釀建立一個(gè)常態(tài)的金融穩定機制。1999年7月，臺灣當局提出設立“國安基金”的設想，2000年1月15日經(jīng)臺灣“立法院”通過(guò)有關(guān)條例，于2月9日公布施行�！皣�安基金”可運作資金總額為5000億元新臺幣。2000年3月，“國安基金”首次啟動(dòng)入市，當時(shí)的背景是民進(jìn)黨的陳水扁極有可能選舉獲勝，臺海局勢緊張。從2月中旬開(kāi)始，臺灣加權指數巨幅波動(dòng)，2月21日連續5個(gè)交易日下挫，3月13日創(chuàng )下617點(diǎn)的單日跌幅紀錄。3月16日，“國安基金”動(dòng)用514億元新臺幣入場(chǎng)托市。在以后的半年多時(shí)間里，“國安基金”先后動(dòng)用1200多億新臺幣進(jìn)入股市和期市，最多時(shí)股票投資額達到1700億元新臺幣。2004年初，臺灣當局再次動(dòng)用所謂包括“國安基金”在內的“五大基金”為股市托盤(pán)�！皣�安基金”雖然屢屢出手入市，但并未阻止股市的下跌，2000年從入市前一天(3月15日)的8640點(diǎn)直落到12月27日的4614點(diǎn)，跌幅近一半。2004年再次入市后也是漲漲跌跌。幾年搏殺下來(lái)，“國安基金”不僅未能托住股市，而且賬面虧損曾高達800多億元新臺幣。

　　“國安基金”為何不靈，錯在何處？從上述可以看出，“國安基金”的失敗并非這只基金不好，而是沒(méi)有操作好，且淪為了“政治工具”。具體來(lái)說(shuō)，一是入市時(shí)機不妥，在8000多點(diǎn)高位入市，必然慘被套牢。政府基金必須是在超跌和過(guò)度調整時(shí)才能入市，否則和一般盈利性基金沒(méi)什么區別。而且逢低便入場(chǎng)托市，造成投資者風(fēng)險意識的減弱和依賴(lài)心理，陷入惡性循環(huán)；二是“國安基金”的目標已完全扭曲，在實(shí)踐上淪為政治性護盤(pán)工具；三是臺灣經(jīng)濟基本面不好，“國安基金”難以扭轉由經(jīng)濟基礎決定的股市頹勢。政府基金不是萬(wàn)能的，在經(jīng)濟基本面不好的情況下，即使“國安基金”操作得當也不會(huì )取得好的效果。

　　從上述案例中可以得出這樣的判斷：政府基金是一柄“雙刃劍”。如果設計得好，操作得好，順應市場(chǎng)機制而又糾正市場(chǎng)機制的不足，那么可以起到相當好的作用，維護市場(chǎng)的穩定。反之則適得其反。

　　平準基金的定位和資金來(lái)源

　　只有在非常時(shí)期和突發(fā)情況下，在股市狂漲或暴跌，大幅偏離價(jià)值中樞，可能出大問(wèn)題、大風(fēng)險、大動(dòng)蕩時(shí)，平準基金才出手入市。

　　平準基金的來(lái)源可以是從資本市場(chǎng)相關(guān)主體征收，或者直接利用印花稅收入，這都是取之于民用之于民。此外，從外匯儲備中抽取百分之幾投入平準基金，既能穩定市場(chǎng)，又是合理投資。還可以考慮從我國大量的國有股中減持和變現一小部分，用于補充平準基金。

　　平準基金即政府干預基金，是政府通過(guò)特定機構以法定方式建立的基金。這種基金可以通過(guò)對證券市場(chǎng)的逆向操作(比如在股市非理性暴跌、股票投資價(jià)值凸顯時(shí)買(mǎi)進(jìn)，在股市泡沫泛濫、市場(chǎng)投機氣氛狂熱時(shí)賣(mài)出)的方式，熨平股市非理性波動(dòng)，達到穩定市場(chǎng)的目的。雖然不能將其說(shuō)成是定海神針，但是可以起到穩定人心，穩定市場(chǎng)的作用。

　　界定平準基金的性質(zhì)和定位十分重要。必須明確這類(lèi)基金不以盈利為目的，只以穩定市場(chǎng)為目標。在股指運行區間相對合理比較正常時(shí)，該基金按兵不動(dòng)，不能輕易入市。

　　這里講的運行區間，是指股指相對于國民經(jīng)濟基本面，相對于上市公司業(yè)績(jì)和成長(cháng)性，參照市盈率和國際先例。比如國際上較為成熟的市場(chǎng)市盈率一般在20倍左右(納斯達克除外)，考慮到我國經(jīng)濟正處于高速強勁發(fā)展時(shí)期，假設比較有代表性的滬深300指數入選公司市盈率在20倍至35倍之間，從而上證綜指在3000點(diǎn)至5000點(diǎn)之間，為相對正常合理的運行區間(這里僅僅是假設)。股指在這一區間運行，政府基金不要干預，只有股指波動(dòng)超出這一區間，蘊含很大風(fēng)險時(shí)，平準基金方有必要入場(chǎng)干預。

　　也就是說(shuō)，只有在非常時(shí)期和突發(fā)情況下，在股市狂漲或暴跌，大幅偏離價(jià)值中樞，可能出大問(wèn)題、大風(fēng)險、大動(dòng)蕩時(shí)，平準基金才出手入市，向上平抑瘋狂追高和上漲，防止大的泡沫；向下平抑恐慌性?huà)伇P(pán)和暴跌，防止一瀉千里。當然從量上看，此基金可能不足以吞吐和消化全部市場(chǎng)風(fēng)險。但是通過(guò)逆向操作，可以起到風(fēng)向標的作用，穩定投資者心理和情緒，從而大大減緩市場(chǎng)波動(dòng)和震蕩。只要此基金一有動(dòng)作，就能給投資者提供一個(gè)市場(chǎng)“頂”部和“底”部的參照系，引導投資者在股指運行超出正常區間之外時(shí)，不要盲目追漲殺跌。否則投資者在忽漲忽跌、急漲急跌的市場(chǎng)中，往往隨波逐流，茫然不知所措，不知頂和底在何方，常常是上不見(jiàn)頂，下不見(jiàn)底，心中無(wú)底。

　　比如，在我國股市6000點(diǎn)時(shí)，有“名嘴”說(shuō)要漲到8000點(diǎn)甚至一萬(wàn)點(diǎn)以上；在跌破三千點(diǎn)時(shí)，又有“名嘴”說(shuō)要跌到2500點(diǎn)，甚至1800點(diǎn)。投資者究竟是相信還是不相信呢？如果政府基金在關(guān)鍵時(shí)刻予以導向，可以起到“領(lǐng)路人”的作用。在非常時(shí)期，這只基金還可以與其他手段并用形成組合拳，發(fā)揮合力作用。這只基金如果運作得好，講究技巧，不僅能保護投資者、穩定市場(chǎng)，還能增值盈利，不會(huì )賠錢(qián)。

　　平準基金的資金來(lái)源，一是向參與市場(chǎng)的相關(guān)主體征收一部分。我國資本市場(chǎng)已初具規模，不管是上市公司、券商、基金公司還是期貨公司，如果按一定比例從這些相關(guān)主體征收一部分(類(lèi)似央行征收的準備金)，就可籌到1500億元至2000億元；二是國家財政出一部分。最簡(jiǎn)便的辦法是把一個(gè)年度征收的2000億證券交易印花稅轉化為平準基金。這樣，平準基金初始就能形成4000億的盤(pán)子。在目前情況下，4000億不是個(gè)小數字，可對股市發(fā)揮相當的平抑和穩定作用。

　　無(wú)論是從相關(guān)主體征收還是使用印花稅，都是取之于民用之于民，合情合理。此外，我國外匯儲備已達1.79萬(wàn)億美元，購買(mǎi)美元產(chǎn)品損失重大，何不拿出百分之幾投入平準基金，既能穩定市場(chǎng)，又是合理投資。還可以考慮從我國大量的國有股中減持和變現一小部分，用于補充平準基金。只要認同平準基金的必要性和意義，資金來(lái)源不成問(wèn)題，辦法總是有的。

　　設立平準基金是個(gè)大舉措，不可不重視，不可不慎重。筆者期待中國特色資本市場(chǎng)的平準基金應運而生，有所作為。如果有了“平準基金”，再通過(guò)深化改革，將我國證券市場(chǎng)的做空機制、做市商制度、公司回購股票制度、融資融券制度等建立起來(lái)，那么我國的資本市場(chǎng)一定能更加健康穩定地發(fā)展。( 江連海 作者系中國證監會(huì )吉林證監局局長(cháng))

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