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　　4.PB國際比較

　　4.1 估值并非“放之四海而皆準”的“統一標準”

　　我們此前曾多次在報告中指出，忽視經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的發(fā)展階段而單純比較不同國家的估值水平無(wú)異于刻舟求劍；用“與國際接軌”來(lái)解釋股市的走勢也難脫“形而上”之嫌——不同的市場(chǎng)擁有迥異的經(jīng)濟發(fā)展水平、企業(yè)制度和管理水平、投資結構、投資者心理以及政策法規和投資習慣，因而并無(wú)“放之四海而皆準”的預測市場(chǎng)漲跌的“統一標準”。

　　我們統計了主要證券市場(chǎng)截至8月12日的估值指標，并依據PB大小對其進(jìn)行了排序。通過(guò)比較發(fā)現：

　　一方面，各市場(chǎng)的市盈率和市凈率的絕對值差異明顯。就市凈率而言：

　　首先，新興市場(chǎng)大都具有較高的市凈率，而發(fā)達經(jīng)濟體市場(chǎng)的市凈率則較低。印度敏感指數、上證綜指和墨西哥MEXBOL指數的市凈率均超過(guò)2.5X，其中SENSEX Index甚至達到了3.5X；而歐洲主要發(fā)達國家股票市場(chǎng)的市凈率則大多小于2X，其中標普米蘭證交指數、法國CAC 40、日經(jīng)225指數分別為1.28X、1.56X和1.52X；

　　其次，發(fā)達經(jīng)濟體股票市場(chǎng)的市凈率也并非均居于同一水平。美國三大股指和瑞士市場(chǎng)指數的平均市凈率遠高于其他成熟市場(chǎng)的市凈率，其中道瓊斯INDU指數的市凈率高達3.42X，是德國DAX 30和法國CAC 40指數市凈率的兩倍以上！

　　最后，即使同一經(jīng)濟體的不同股票市場(chǎng)，市凈率也有相當差距。以美國三大股指為例，道瓊斯指數、標準普爾500指數和納斯達克指數的市凈率分別為3.42X、2.44X和2.5X，差異率達37%！

　　我們認為：產(chǎn)生這種差異的原因可能是多方面的。第一，對于新興市場(chǎng)而言，其資本稀缺程度和較高的成長(cháng)性決定了其高于成熟市場(chǎng)的資本價(jià)格或資本回報率，因而估值水平也往往高于后者；第二，對于不同的成熟市場(chǎng)而言，其利率水平、風(fēng)險定價(jià)、證券資產(chǎn)流動(dòng)性以及監管方面的差別也會(huì )帶來(lái)估值水平的差異；第三，而對于同一經(jīng)濟體資產(chǎn)在不同交易所的定價(jià)則由于其指數成分中企業(yè)所屬行業(yè)特征和成長(cháng)性的不同而具有差異。

　　另一方面，市盈率相對于市凈率的倍數關(guān)系也存在明顯差異。發(fā)達國家的動(dòng)態(tài)PE相對其PB的倍數一般較大，其中日經(jīng)225指數最高，達11.09X；而“金磚四國”的中國上證指數、印度敏感指數、巴西圣保羅指數、俄羅斯藍籌指數以及同屬新興市場(chǎng)的墨西哥MEXBOL指數的動(dòng)態(tài)PE/PB則均不足6X。我們推測，這種差異可能源于發(fā)達國家具有較豐裕的資本以及與之對應的較低的ROE；由于ROE=PB/PE，因而PE和PB間的相對倍數就會(huì )較小(當然，對于美國這樣擁有世界上最優(yōu)秀的管理水平和企業(yè)競爭優(yōu)勢的國家而言，其仍然能獲得較高的ROE，因而也具有相對較小的PE/PB水平)。

　　由于以上兩方面的差異，我們認為，僅通過(guò)比較不同市場(chǎng)的PE和PB以及它們的相對比例關(guān)系來(lái)說(shuō)明A股市場(chǎng)估值偏高是缺乏堅實(shí)基礎的。上證綜指的動(dòng)態(tài)PE/PB甚至已經(jīng)大于INDU Index，如果不考慮ROE的原因，僅從數據比較上斷言A股的PB相對PE仍然偏高，那么道指是否也應繼續向下調整呢？

　　4.2 ROE的不斷提升是新興市場(chǎng)PB相對于PE上揚的主要原因

　　對于A(yíng)股市場(chǎng)市盈率與市凈率走勢的背離，我們也可以從國外市場(chǎng)中找到類(lèi)似案例。事實(shí)上，由于指數成分的變動(dòng)、不同行業(yè)權重的頻繁調整，各大指數PB與PE的相對關(guān)系從來(lái)都是上下波動(dòng)的，并且在不同歷史時(shí)期體現出不同的規律�？紤]到市場(chǎng)之間的類(lèi)似程度，我們以印度敏感指數為例同A股的相關(guān)指標作了比較。

　　作為新興市場(chǎng)的典型代表，印度敏感指數在2001年9月見(jiàn)底之后持續攀升，至2008年1月創(chuàng )歷史高點(diǎn)20873.33點(diǎn)，漲幅高達552%；在這一過(guò)程中，SENSEX指數的PB和PE也不斷提高：PE從低點(diǎn)的11.79X升至31.06X，PB則從1.73X升至6.85X。值得注意的是，PE與PB的上升并非同步：PE上升了163%，而PB則高達296%！即使在今年1月以來(lái)SENSEX指數出現了大幅調整、PE水平已接近歷史低點(diǎn)，其PB/PE的相對倍數也仍遠高于前期底部。

　　造成這種變化的主要原因在于印度上市公司ROE水平的大幅提高。2006年印度上市公司的ROE高達24%，2007年接近30%。不斷提升的ROE直接導致相同PE水平下PB的大幅提高。而中國2005年以來(lái)的情形與印度的情況何其相似！在2005年之前，中國上市公司的平均ROE一直在10%以下徘徊，而在2005年之后，企業(yè)盈利能力大幅提高，至2007年ROE已上升至17%。該過(guò)程直接導致A股市場(chǎng)牛市的啟動(dòng)和不斷沖高，同時(shí)也改變了市場(chǎng)的PB、PE及二者的相對水平——這才有今天我們所觀(guān)察到的二者相對水平與歷史低點(diǎn)時(shí)的背離。

　　4.3 A股上市公司的ROE水平具有持續上升的空間和趨勢

　　前面已經(jīng)解釋過(guò)造成ROE提高的兩大因素：即指數中不同ROE水平的行業(yè)權重的改變(如加入了大量高于ROE平均水平的銀行股)和資產(chǎn)重估滯后導致的某些行業(yè)ROE水平的高估(如采掘和有色金屬等擁有采礦權的公司)。這兩大因素對ROE的改善可能并非常態(tài)，因而更值得關(guān)注的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的提高所導致的盈利水平的上升。

　　從下圖中可以看到，絕大多數行業(yè)的ROE與2004年相比都出現了較大程度的提高，這意味著(zhù)PB相對于PE的大幅提升是有堅實(shí)的基本面作為支撐的。在目前A股的市盈率基本與2005年6月接軌的情形下，考慮到當時(shí)的ROE僅為8.07%，不足2007年16.92%的一半，因而A股市場(chǎng)目前的PB為3X，比3年前提高了近100%的事實(shí)也就不難理解了。

　　當市場(chǎng)的PE已經(jīng)達到歷史低值時(shí)改用PB衡量市場(chǎng)進(jìn)一步走勢的做法無(wú)疑忽視了上述ROE的變化；而在目前的情形下能否改以PB估值也取決于對ROE未來(lái)走勢的判斷：如果ROE將長(cháng)期維持目前的水平，那么以2005年的估值水平為參照，目前的PB和PE水平無(wú)疑都已經(jīng)達到了歷史低點(diǎn)；而如果認為現今較高的ROE只是曇花一現，那么隨著(zhù)ROE的回歸，PB估值仍有調整地必要，直至PB、PE與ROE的關(guān)系重新回到歷史低點(diǎn)的情形。

　　我們認為，中國上市公司的ROE 水平不僅不是處于高位，而是尚有很大的提高空間。中國連續幾年一直是全球經(jīng)濟增長(cháng)最快的國家之一，但中國的上市公司業(yè)績(jì)并沒(méi)有與經(jīng)濟增長(cháng)相匹配。在金磚四國中，印度、巴西、俄羅斯三國上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)都在 20%以上；雖然其經(jīng)濟增長(cháng)率普遍低于中國，但其ROE卻高達24%。作為經(jīng)濟增長(cháng)速度最快的國家的優(yōu)秀公司的代表，上市公司理應獲得超過(guò)名義GDP增長(cháng)速度的回報率，而事實(shí)上A股的ROE水平卻一直大幅低于名義GDP的增長(cháng)率；即使近兩年股改導致上市公司釋放業(yè)績(jì)而使ROE呈現大幅度的提高，也才剛剛接近17%的水平。

　　導致國內上市公司資本運營(yíng)效率低下的主要原因可能在于：1、尚未確立完善的現代公司治理制度，存在股權關(guān)系不明晰、股權激勵不到位等，影響上市公司提高資本運用效率的積極性；2、經(jīng)濟增長(cháng)方式尚未轉變，大部分企業(yè)的產(chǎn)品附加值較低、科技含量不高、品牌價(jià)值不大，只能獲得較低的毛利率；3、中國企業(yè)總體的稅負水平與其他國家相比較高，尤其是在中國股市占主導的大型國企。

　　但上述負面因素有望在未來(lái)明顯削弱或消除。比如，隨著(zhù)股權分置改革的完成，大股東和小股東之間的利益獲得了基本一致，國有資產(chǎn)管理部門(mén)會(huì )進(jìn)一步完善對經(jīng)營(yíng)者的考核制度，市值管理、股權激勵等有助于提高公司業(yè)績(jì)的制度將在近年內加速推廣，這將使中國上市企業(yè)的公司治理水平與國際的差距縮��；隨著(zhù)國家創(chuàng )新戰略的實(shí)施和產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程的加快，行業(yè)內購并重組、資產(chǎn)注入的深入，上市公司將有可能轉變其資產(chǎn)的利用效率和提高國際競爭力，這就為盈利能力的提高創(chuàng )造了條件；而所得稅稅率已于去年統一調到20%，將會(huì )減輕企業(yè)的總體稅負水平，這對于上市公司的平均ROE水平的提高也是非常明顯的。

　　在這一背景下，A股市場(chǎng)的 ROE水平很可能呈現長(cháng)期上升的趨勢，中長(cháng)期目標應該達到20%以上。如果這一假設成為現實(shí)，那么“PB尚未調整至歷史低點(diǎn)”的看法就毫無(wú)意義。

　　5.目前的PB意味著(zhù)什么？

　　本報告采用“成本ROE”作為評估A股市場(chǎng)PB底線(xiàn)的方法。成本ROE=ROE/PB，反映了投資者以當時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格投資股票市場(chǎng)時(shí)，單位PB對應的ROE水平，成本ROE水平越高，隱含的長(cháng)期投資回報率就越高。從下圖可以看出：截至2008年8月12號，A股市場(chǎng)的成本ROE水平已達5.38%,高出一年期定期存款利率30%；即使考慮A股風(fēng)險溢價(jià)，目前的A股市場(chǎng)對應的PB水平依舊有足夠的安全邊際。

　　根據第二部分對于企業(yè)會(huì )計準則的研究，如果假設企業(yè)所持有的工業(yè)用地和商業(yè)、旅游、娛樂(lè )用地占上市公司目前賬面凈資產(chǎn)比重的10%，且保守估計這些資產(chǎn)的公允價(jià)值較歷史成本有200%的溢價(jià)，那么目前的實(shí)際凈資產(chǎn)水平就需要向上修正20%，即實(shí)際PB向下修正20%。也就是說(shuō)目前的成本ROE水平將向上修正至6.725%。對于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，接近7%的長(cháng)期隱含收益率是極有吸引力的回報水平，因而在目前的點(diǎn)位，A股市場(chǎng)具有明顯的低估跡象。(東方證券研究所 毛楠 王曉李 張舉)