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　　政策利多經(jīng)濟減速中躑躅

　　⊙國元證券

　　股市急風(fēng)暴雨似的下跌隨著(zhù)各國央行撐起的“小雨傘”即將過(guò)去，隨之而來(lái)的該是秋雨綿綿的季節了�？v觀(guān)世界各國，降息成為上周主基調，周邊市場(chǎng)也在一片降息聲中迎來(lái)了階段性反彈。單純就央行此次降息來(lái)看，是預期之中的事，而如果按照2005年時(shí)的利率計算，那么利率在未來(lái)至少將再降1個(gè)點(diǎn)以上。實(shí)際上，降息對經(jīng)濟的刺激作用非朝夕可以扭轉，如同對付通脹，連續升息才能產(chǎn)生作用一樣，目前表達的只是一種貨幣政策放松的態(tài)度。

　　種種情況來(lái)看，一方面是政府為了減緩經(jīng)濟下行風(fēng)險，不斷出臺各種政策利多，試圖扭轉人們對經(jīng)濟以及資本市場(chǎng)擔心和憂(yōu)慮，希望盡快擺脫經(jīng)濟衰退和資本市場(chǎng)的熊市運行周期。另一方面，經(jīng)濟周期運行的固有規律和對資本市場(chǎng)的約束，使得經(jīng)濟衰退風(fēng)險不會(huì )像出臺政策那樣立竿見(jiàn)影的好轉，資本市場(chǎng)的下行趨勢到目前為止也還沒(méi)有出現明確的反轉跡象，一切還需要靜待時(shí)間來(lái)修復。就本周來(lái)看，周初在1600-1800點(diǎn)之間或將筑就小的整理平臺，周末將面臨方向性選擇，周邊市場(chǎng)的波動(dòng)以及經(jīng)濟政策方面的新動(dòng)向或將干擾股指的運行節奏。

　　1802點(diǎn)將制約上行空間

　　⊙光大證券

　　宏觀(guān)經(jīng)濟沒(méi)有因政策放松而出現清晰拐點(diǎn)。我們注意到，勞動(dòng)力成本上升以人民幣堅挺使得國內中小企業(yè)與周邊國家的競爭力相比正在下降，在金融危機催化下，這種低附加值產(chǎn)業(yè)受到的沖擊是前幾次中國經(jīng)濟調整過(guò)程中都沒(méi)有遇到的，國內經(jīng)濟體系的轉型還很難在短期內完成，這對于對外依存度較高的中國經(jīng)濟來(lái)說(shuō)負面影響仍未結束。雖然貨幣政策和財政政策的調整反映了管理層“保增長(cháng)”意圖，但在實(shí)體經(jīng)濟回報率降低情況下，不排除銀行“惜貸”現象增加。

　　資本市場(chǎng)供求關(guān)系并未扭轉。雖然近幾個(gè)月來(lái)新股發(fā)行減緩、大小非減持減速有利于供給減少，但解禁的增量和已解禁但未減持部分存量的合計數仍然會(huì )對市場(chǎng)反彈產(chǎn)生極大的壓制作用。在企業(yè)現金緊縮、資本市場(chǎng)回報率較低情況未改觀(guān)前，大小非減持動(dòng)力不會(huì )停止，并將繼續拖累股指。

　　綜合而言，由于A(yíng)股市場(chǎng)積弱已久，外圍市場(chǎng)反彈無(wú)法對股指起到明顯的帶動(dòng)作用。技術(shù)上看，1802點(diǎn)壓力將制約股指上行空間，在全球救市消息被市場(chǎng)逐步消化后股指仍將向下尋求新的支撐。

　　四季度企業(yè)收入有望上升

　　⊙申銀萬(wàn)國

　　值得警惕的是，雖然三季度上市公司利潤仍維持正增長(cháng)，但我們發(fā)現，今年以來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現金流一直處于負增長(cháng)狀態(tài)。也就是說(shuō)，企業(yè)現金流實(shí)際上是處于萎縮狀態(tài)，其中企業(yè)應收賬款未及時(shí)收回是造成經(jīng)營(yíng)性現金流緊張的一個(gè)重要原因。雖然三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速明顯向下，但是應收賬款增速卻仍舊上行，類(lèi)似的“剪刀差”情形在2005年也出現過(guò)，而當時(shí)則伴隨著(zhù)主營(yíng)收入增速的進(jìn)一步加速往下。

　　全球經(jīng)濟不斷惡化，尤其最近歐元對人民幣的貶值更加大了市場(chǎng)對企業(yè)需求的擔憂(yōu)。但我們認為隨著(zhù)四季度奧運負面效應消失、災后重建效應初步體現，以及財政政策力度的加大(提高出口退稅等)，我們預計對企業(yè)收入的上升應該能夠起到一定的積極推動(dòng)作用。實(shí)際上，我們已經(jīng)看到8、9月份新訂單指數有所反彈。

　　但不容忽視的一個(gè)因素是我們看到了企業(yè)資金正在萎縮，而其中企業(yè)應收賬款未及時(shí)收回是造成經(jīng)營(yíng)性現金流緊張的一個(gè)重要原因。因此，我們擔心企業(yè)出于對信用風(fēng)險控制的考慮，會(huì )主動(dòng)減少向下游的供貨，庫存增加、資產(chǎn)周轉速度降低，從而進(jìn)一步導致利潤降低。

　　短期下跌底線(xiàn)為1550點(diǎn)

　　⊙渤海證券

　　目前一些好的變化已經(jīng)逐步出現并正在積聚力量。首先，為了抵御危機對中國經(jīng)濟的沖擊，我國政府已經(jīng)出臺了或者即將還要出臺一系列刺激經(jīng)濟政策，宏觀(guān)調控政策全面轉向所帶來(lái)的積極效用正在累積，近期政策底的擊破可能就是黎明前的“黑暗”。其次，三季度上市公司業(yè)績(jì)增速持續大幅下滑，利空因素的提前兌現可能也是導致上周?chē)�際股市反彈而A股未動(dòng)的主要原因，短期市場(chǎng)有望在大跌后獲得一定時(shí)間的喘息。再次，雖然11月份限售股解禁量達到178.62億股，約合市值1142.66億元，但《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規定》出臺也使穩定市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)有望于12月份實(shí)施。

　　綜合分析認為，盡管當前市場(chǎng)仍處于持續探底之中，但宏觀(guān)政策的全面轉向與融資融券試點(diǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)程序，將促使政策的積極效用在近期出現一次宣泄。根據2005年市場(chǎng)處于低谷時(shí)全部A股PB平均1.81倍來(lái)計算，對應于目前上證指數為1550點(diǎn)，所以短期市場(chǎng)下跌底線(xiàn)為1550點(diǎn)。