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　　有消息稱(chēng)公司正商討轉讓東航云南分公司股權

　　受全球金融海嘯的沖擊，以石油為代表的國際大宗商品價(jià)格暴跌，使得各公司衍生品交易虧損浮出水面。其中，中國東方航空股份有限公司(代碼600115.SH，下稱(chēng)“東航”)為代表的央企更是損失慘重。

　　目前這些央企的金融衍生品業(yè)務(wù)虧損引起國家有關(guān)部門(mén)的重視。據知情人士透露，國家審計署調查小組已于幾天前進(jìn)駐東航，目前調研小組仍在東航進(jìn)行相關(guān)調查�！罢{查小組主要是對于東航套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行調研，了解、排摸情況�！边@位人士說(shuō)。

　　昨天，東航董秘辦公室工作人員對《證券日報》記者的提問(wèn)不置可否，稱(chēng)將以公告披露為準，“如果沒(méi)有披露，那就不屬于需要披露的事項�！�

　　注資難填套保虧損

　　東方航空12日公告披露，東航2008年12月當期的航油套期保值合約發(fā)生實(shí)際現金交割損失約為1415萬(wàn)美元。根據東航的初步估算，截至去年底，東航2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失高達62億元人民幣。

　　據東航2008年6月30日披露，根據簽訂的航油期權合約，東航以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購買(mǎi)航油約1135萬(wàn)桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶。合約將于2008年至2011年間到期。

　　東航航油套期保值期權合約采用的主要結構是上方買(mǎi)入看漲期權價(jià)差，同時(shí)下方賣(mài)出看跌期權，主要原因是利用賣(mài)出看跌期權來(lái)對沖昂貴的買(mǎi)入看漲期權費，同時(shí)要承擔市場(chǎng)航油價(jià)格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時(shí)的賠付風(fēng)險。隨著(zhù)合約到期日的臨近和國際油價(jià)震蕩下行，預計東航的實(shí)際賠付仍將繼續擴大。

　　盡管東航表示，套期保值合約并未發(fā)生違規行為，但業(yè)內人士認為，這起碼反映出企業(yè)對衍生品風(fēng)險的認識能力仍處于較低水平，近年來(lái)屢屢出現的衍生品投資事故沒(méi)有引發(fā)對此問(wèn)題的深入研究。

　　東航在12日的公告預警，2008年業(yè)績(jì)將出現大幅虧損。2007年?yáng)|航凈利潤5.86億元，而2008年前三季度虧損約22.92億元。

　　東航董秘羅祝平表示，航油套保的實(shí)際賠付目前尚未對公司現金流產(chǎn)生重大不利影響，但國家注資的70億元按正常程序要到三四月份才能真正到賬。

　　“去年上半年油價(jià)還處于100多美元的高價(jià)，當時(shí)可以決定不做(套保合約)，”東航董秘羅祝平表示，“但是國際上航空公司都有相關(guān)業(yè)務(wù)，我們也就繼續采取套保的做法�！彼�表示，東航的管理層現在已經(jīng)在檢討此前在風(fēng)險評估和風(fēng)險控制的缺陷。

　　然而隨著(zhù)國際航油期貨價(jià)格持續處于低位，瑞銀在1月13日指出，東航先前獲得的70億元注資僅能覆蓋其2008年的燃油對沖虧損，無(wú)法強化其資產(chǎn)負債表。

　　東航的套保操作

　　東方航空公司利用金融衍生工具進(jìn)行套期保值規避風(fēng)險已有多年歷史，早在2001年公司就開(kāi)始利用利率互換、貨幣互換、遠期外匯交易等國內都還不太熟悉的金融衍生品工具規避外匯和利率風(fēng)險，并一直堅持至今。東航利用燃油期權規避航空燃料油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險的套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，詳細披露從2006年開(kāi)始。直到2008年6月份之前，其燃油套期保值業(yè)務(wù)頭寸一直都有盈利。

　　但是，2008年7月受多方面不利消息影響，油價(jià)一路暴跌。與此對應，國際航協(xié)統計全球航空煤油平均銷(xiāo)售價(jià)格下降35%。油價(jià)的下跌必然導致航空公司燃油套保頭寸虧損。國際航協(xié)報告顯示，2008年前三季度，全球航空業(yè)凈虧損升至40億美元，部分原因在于第二季度的套期保值導致第三和第四季度虧損，如美國航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元；套保規模較小的美國大陸航空公司三季度已確認有6300萬(wàn)美元的燃油對沖損失。

　　令人疑惑的是，國內航空公司套保規模普遍較小，遭受的損失卻不比國外航空公司小。東航公告顯示，東航2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失可能高達62億元。套期保值的目的是規避風(fēng)險，為何招來(lái)“巨虧”之禍呢？這需要詳細分析東航在航空燃油上的套期保值策略。

　　期貨實(shí)戰專(zhuān)家鄭強為記者分析到，在東航簽訂的期權合約組合中，主要包括三種期權買(mǎi)賣(mài)：買(mǎi)入看漲期權，即東航以比較高的約定價(jià)(如半年報中提到的每桶150美元)在未來(lái)規定的時(shí)間從對手方買(mǎi)定量的油，行權日時(shí)東航有權選擇是否購買(mǎi)，對手方必須接受；賣(mài)出看跌期權，即東航以較低的約定價(jià)(如半年報中提到的每桶62.35美元)在未來(lái)規定的時(shí)間從對手方買(mǎi)定量的油，不過(guò)行權日時(shí)對手方有權選擇是否賣(mài)油，東航必須接受；賣(mài)出看漲期權，即東航以更高的約定價(jià)(如半年報中提到的每桶200美元)在未來(lái)規定的時(shí)間向對手方賣(mài)定量的油，行權日時(shí)對手方有權選擇是否買(mǎi)油，東航必須接受。

　　顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買(mǎi)方和賣(mài)方的權利不對等。

　　首先，協(xié)議雙方買(mǎi)入和賣(mài)出的原油數量是不同的，東航行權需買(mǎi)入的航油數量為378萬(wàn)桶/年，而協(xié)議對方的買(mǎi)賣(mài)數量最多為100萬(wàn)桶/年。

　　其次，如果油價(jià)上漲，買(mǎi)方會(huì )支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權利金，但對方是否會(huì )行權卻不由東航?jīng)Q定。當油價(jià)大幅下跌小于62.35美元/桶時(shí)或暴漲高于200美元/桶時(shí)，對手方行使權利，以高價(jià)賣(mài)給東航，東航基本沒(méi)有主動(dòng)權。同時(shí)，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價(jià)在72.35—150美元/桶，收益最多為18900萬(wàn)元，而風(fēng)險是無(wú)限的。

　　很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對賭”，東航“賭”的是油價(jià)不會(huì )跌破62.35美元/桶或不會(huì )高過(guò)200美元/桶。東航從事燃油套保的相關(guān)人士認為，當初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權利金損失，但面對如此明顯的風(fēng)險敞口，虧損的可能性遠大于盈利的可能性。

　　2008年7月之后，在金融危機的影響下，全球航空業(yè)出現萎縮，對航空燃油的需求出現下滑，本應對航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長(cháng)達3年才到期，不能根據市場(chǎng)行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的。

　　套期保值的目的是規避風(fēng)險，降低不利價(jià)格波動(dòng)可能給企業(yè)帶來(lái)的損失。2008年的金融風(fēng)暴中期貨市場(chǎng)風(fēng)云突變，參與套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上可能出現浮虧是完全正常的，但堅持套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上是不可能出現巨額虧損的。美國航空公司2008年三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元，套保規模較小的美國大陸航空公司2008年三季度也確認有6300萬(wàn)美元的燃料對沖損失，盡管頭寸出現了浮虧，但都不致于影響企業(yè)的正常運行。而國內幾家大型公司因套保出現巨虧，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)，不能不讓人懷疑其套期保值的真實(shí)性。