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　　套期保值還是投機

　　當金融衍生交易出現重大損失時(shí)可能存在一個(gè)追究責任的問(wèn)題，分水嶺就是公司參與衍生交易的目的是套期保值還是投機。中信泰富選擇了一個(gè)不恰當的交易結構，交易規模也遠超出套期保值需求，而衍生為一種純粹的投機了

　　遠期合約與期權都屬于金融衍生品。中信泰富締結的外匯合約不是交易所發(fā)行的標準化合約，而是場(chǎng)外金融衍生交易。不論是場(chǎng)內還是場(chǎng)外衍生交易，其最基本的功能是分配或轉移市場(chǎng)風(fēng)險。對于跨國經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，外匯衍生交易也是其慣常運用的風(fēng)險管理工具，以對沖企業(yè)外匯收入或者外匯支出因匯率變化而產(chǎn)生的風(fēng)險。

　　但是，金融衍生交易又是一把雙刃劍，運作不當也會(huì )帶來(lái)更大的風(fēng)險。首當其沖的就是市場(chǎng)風(fēng)險，即價(jià)格走勢背離預期而導致的損失。衍生交易本質(zhì)上是“零和游戲”，是交易雙方對市場(chǎng)價(jià)格未來(lái)走向的一種對賭，總存在“賭”錯而遭受損失的一方。在中信泰富外匯遠期合約下，澳元匯率的變化與中信泰富的預期不一致，未能持續上漲而是急劇下跌，由此產(chǎn)生的上百億港元損失就屬于市場(chǎng)風(fēng)險。然而，該損失數額如此之大，這就與企業(yè)作為金融衍生產(chǎn)品終端用戶(hù)的地位不相符合了。中信泰富并非金融機構，管理層不能拿股東的錢(qián)去胡亂冒險。當金融衍生交易出現重大損失時(shí)可能存在一個(gè)追究責任的問(wèn)題，分水嶺就是公司參與衍生交易的目的是套期保值還是投機。

　　判斷一項衍生交易是否屬于套期保值，可以從被套期項目、金額、交易結構等方面觀(guān)察。中信泰富有對澳元、歐元、人民幣的需求，因此簽訂這些貨幣的多頭合約是并無(wú)不當。但問(wèn)題在于衍生交易的規模過(guò)大，遠遠超過(guò)了套期保值的需要。據估計，中信泰富的澳洲鐵礦石項目目前的資本開(kāi)支需求約為16億澳元，隨后25年經(jīng)營(yíng)期內需要大約10億澳元的營(yíng)運費用，二者加起來(lái)不過(guò)26億澳元；但澳元以及澳元歐元雙幣多頭合約的總額卻高達94.4億澳元。同樣，中信泰富預計對歐元的需求量?jì)H為8500萬(wàn)歐元，簽下的合約總量卻高達1.604億歐元。

　　對于與澳元、歐元需求相對應的部分，公司簽訂的多頭合約屬于套期保值性質(zhì)，外匯遠期合約下因市場(chǎng)不利變化出現的損失可以與外匯現貨市場(chǎng)上的成本節約相互抵消。但是對于超過(guò)實(shí)際需求部分的外匯衍生品損失，中信泰富別無(wú)他法，只能硬生生接下這個(gè)燙手山芋。

　　其實(shí)，中信泰富為了對沖澳元、歐元升值風(fēng)險的目的，最簡(jiǎn)單、直接的方式是買(mǎi)入澳元等貨幣的看漲期權或者買(mǎi)入外匯期貨合約。前者損失有限，但收益無(wú)限大；后者收益與風(fēng)險是對稱(chēng)的，不存在對風(fēng)險單邊實(shí)施杠桿的安排。如果采用了上述兩種交易結構，即使中信泰富澳元匯率判斷失誤，也不會(huì )招致如此大的損失。相反，累計目標可贖回遠期合約這類(lèi)奇異衍生品結構異常復雜，本質(zhì)上屬于投機性工具。中信泰富棄簡(jiǎn)求繁，給自己套上了一個(gè)深重的枷鎖。

　　概言之，中信泰富選擇了一個(gè)不恰當的交易結構，交易規模也遠超出套期保值需求，其綜合效果就是中信泰富大筆單邊下注澳元匯率將維持在高位水平。顯然，這已經(jīng)不是企業(yè)正常的套期保值行為，而衍生為一種純粹的投機了。

　　誰(shuí)對中信泰富的巨額損失負責

　　不論關(guān)于中信泰富內部決策程序的最后調查結果如何，可以確定的一點(diǎn)是，中信泰富的公司治理的確存在很大缺陷

　　中信泰富外匯衍生交易巨虧事件震驚世界，被稱(chēng)為“美國次貸危機以來(lái)全球非金融機構遭遇的最大損失”。那么，誰(shuí)應當對此承擔責任？中信泰富究竟是自愿承擔風(fēng)險，還是受到對手方的欺詐？

　　外匯遠期合約為場(chǎng)外金融衍生交易。企業(yè)作為終端用戶(hù)，其對手方往往是經(jīng)驗豐富的金融機構。如果確實(shí)存在對手方利用信息優(yōu)勢而欺詐，按照英美國家的判例，中信泰富可以起訴對手方要求賠償損失。

　　然而，中信泰富在事發(fā)后承認，損失源于公司相關(guān)職能部門(mén)的越權操作以及未能正確估計到合約中潛在的最大風(fēng)險。換句話(huà)說(shuō)，中信泰富是“無(wú)知者無(wú)畏”。其中，在越權操作方面，主要是“負責集團對沖策略的財務(wù)董事張立憲沒(méi)有按照既定的程序事先獲得主席許可就進(jìn)行外匯交易，超越了職權范圍；而財務(wù)總監周至賢沒(méi)有盡到監督責任，也沒(méi)有提醒主席有不尋常的對沖交易”。

　　鑒于中信泰富外匯合約的巨大規模，一些投資人和媒體認為公司的上述解釋隱瞞了外匯衍生交易決策的真實(shí)過(guò)程，由此引發(fā)了對中信泰富管理層串謀欺詐的質(zhì)疑，最終導致香港警方的介入。不論關(guān)于中信泰富內部決策程序的最后調查結果如何，可以確定的一點(diǎn)是，中信泰富的公司治理的確存在很大缺陷。首先，管理層對于復雜的衍生交易缺乏足夠的知識；其次，在締結規模如此巨大、風(fēng)險如此之高的交易時(shí)，公司的決策程序、風(fēng)險控制程序幾乎完全失效�？梢灶A見(jiàn)，公司股東將會(huì )追究相關(guān)高管、董事的瀆職責任。