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　　巴菲特的投資旗艦——保險巨頭伯克希爾·哈撒韋公司在最近向美國證監會(huì )遞交的13F報告中披露了2008年四季度末的詳細持股狀況，從中可以看出它在全球金融海嘯肆虐的2008年第四季度的持股調整情況。伯克希爾的投資組合的總市場(chǎng)價(jià)值在2008年四季度下跌了大約25%，與下跌22%的標準普爾500指數相差無(wú)幾。不過(guò)如果加上伯克希爾之前售出的股指期貨衍生產(chǎn)品，它的投資組合在2008年四季度錄得的損失將更大。

　　⊙Morningstar晨星(中國)研究中心 陳飛

　　持股變化不大

　　巴菲特于2008年10月在《紐約時(shí)報》上發(fā)表了一篇文章：買(mǎi)入美國。不過(guò)從伯克希爾最新公布的13F報告看，巴菲特在2008年四季度并沒(méi)有大舉買(mǎi)入普通股票。但是，他還是購買(mǎi)了很多在金融危機中深受打擊的美國著(zhù)名公司的優(yōu)先股，包括高盛和通用電氣。伯克希爾的管理層在經(jīng)濟寒冬中，繼續把公司寶貴的資本用于收益較高而且風(fēng)險較低的投資機會(huì )上。

　　一些伯克希爾持倉最重的股票在2008年四季度實(shí)際上是被減持的，包括兩只表現較好的股票：強生和寶潔。伯克希爾賣(mài)掉了大約一半的強生，這是過(guò)去幾年中它的七只重倉股中表現最好的一只；伯克希爾還減持了大約10%的寶潔。但是目前這兩個(gè)公司依然是伯克希爾的重倉股。在四季度，伯克希爾增持了鐵路貨運運營(yíng)商伯林頓·諾森鐵路公司(BNI)和工業(yè)設備部件制造商英格索·蘭德公司(IR)，并且新買(mǎi)入了納爾科公司(NLC)，一家全球領(lǐng)先的水處理公司。目前晨星股票研究部門(mén)給這三家公司的評級皆為五星級，表示它們目前的市場(chǎng)價(jià)格與其合理價(jià)格相比有著(zhù)相當大的折讓?zhuān)�具有相當高的安全墊。我們研究伯克希爾最近的13F報告，主要不是為了關(guān)注伯克希爾短期的持股變化，而是希望從一個(gè)長(cháng)期的角度來(lái)考察它的持股情況。很明顯，最近的外部環(huán)境非常艱難，實(shí)際上，市場(chǎng)的下跌極其嚴重，大部分投資者的長(cháng)期表現都受到了嚴重影響。

　　從1998年12月到2008年12月，在動(dòng)蕩的十年中，標準普爾500指數下跌了25%，同期，伯克希爾的證券投資組合從398億美元上升到600億美元。伯克希爾的投資組合的增長(cháng)一部分來(lái)自保險和其他業(yè)務(wù)帶來(lái)的現金流，一部分來(lái)自股票投資的增值。其中，伯克希爾有效的股票選擇起了很大的作用，最近也一樣。

　　從2008年1月1日以來(lái)，標準普爾500指數大約下跌了45%，其中的大部分損失發(fā)生在2008年下半年。但是伯克希爾的七大重倉股(占總倉位的大約75%)的表現還是要好于標準普爾500指數的表現，盡管伯克希爾持股量較大的金融類(lèi)股票-富國銀行和美國運通的表現都不太好。

　　重倉股

　　截至2008年12月底，伯克希爾的主要大重倉股(持股市值超過(guò)10億美元)包括：強生、寶潔、沃爾瑪、特易購超市、可口可樂(lè )、卡夫食品、浦項制鐵、賽諾菲·安萬(wàn)特制藥、美國運通、康菲石油、美國合眾銀行、和富國銀行等。

　　這些股票主要可以分為三類(lèi)：一類(lèi)是消費品，包括強生、寶潔、可口可樂(lè )、卡夫食品；一類(lèi)是超市，包括沃爾瑪和特易購超市；一類(lèi)是金融，包括美國運通、美國合眾銀行和富國銀行；另外幾只單獨的股票分別是來(lái)自韓國的浦項制鐵、來(lái)自歐洲的賽諾菲·安萬(wàn)特制藥、與國際原油生產(chǎn)商康菲石油。從重倉消費品和超市可以看出，巴菲特比較喜歡業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、具有品牌優(yōu)勢、不受經(jīng)濟周期明顯影響可以保持穩健增長(cháng)的消費類(lèi)企業(yè)。

　　損失遠小于其他保險公司

　　伯克希爾的投資記錄反映了一個(gè)很有意思的投資事件。去年，我們經(jīng)歷了從第二次世界大戰以來(lái)，美國股市表現最差的一年。伯克希爾是一家在美國上市的保險公司，而保險股是去年美國股災的重災區，一度全球市值最大的保險公司美國國際集團(AIG)的股價(jià)在去年下跌了超過(guò)95%，瀕臨破產(chǎn)，不得不被美國政府接管；而同期伯克希爾自己的股價(jià)大約只下跌了30%。為什么一個(gè)持有如此大量股票投資(相對于美國國債、企業(yè)債和其他固定收益類(lèi)投資而言)的伯克希爾公司的股價(jià)在去年的表現可以遠勝于其他保險公司？

　　我們考察了美國80多家保險公司的投資組合。作為一個(gè)整體，保險公司投資組合中股票投資的比重并不是決定該公司去年股價(jià)表現最重要的因素。影響去年保險公司股價(jià)最重要的兩個(gè)因素分別是按揭或者其他資產(chǎn)抵押類(lèi)證券在公司投資組合中所占的比重，以及支持整個(gè)投資組合的公司凈資產(chǎn)的規模，即公司的杠桿情況。按揭或者資產(chǎn)抵押證券在總的投資組合中所占的比重越大，保險公司的股價(jià)跌得越多；凈資產(chǎn)占總投資的比例越小，即杠桿越大，股價(jià)跌得越多。伯克希爾是一家以股票投資為主的保險公司，它的凈資產(chǎn)占總投資組合的比重較大，即杠桿較小，而且它避開(kāi)了很多給其他保險公司帶來(lái)巨大損失的結構性金融產(chǎn)品，所以去年遭受的損失相對較小。

　　去年在美國，股票市場(chǎng)盡管下跌了很多，但是實(shí)際上在各種金融市場(chǎng)中相對還算是表現比較好的一個(gè)。當充滿(mǎn)新穎的結構性債務(wù)工具的市場(chǎng)徹底凍結的時(shí)候，股票市場(chǎng)依然提供了充足的流動(dòng)性。對于很多機構投資者和共同基金來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)是少有的一個(gè)仍然能夠提供流動(dòng)性以獲得現金的市場(chǎng)。在經(jīng)濟前景黯淡的背景下，當很多機構都不得不依靠股市套現來(lái)應付流動(dòng)性需求的時(shí)候，股票價(jià)格在短時(shí)間里面的暴跌也就很容易被人理解了。

　　長(cháng)跑冠軍

　　盡管去年伯克希爾的持股市值損失不小，但是從它的2008年度年報來(lái)看，由于來(lái)自其他業(yè)務(wù)的盈利，每股凈值的總損失并不大，只有9.6%，遠好于標準普爾500指數的損失37%。最近44年，伯克希爾的每股凈值的年均回報依然高達20.3%(總回報約3600倍)，遠好于標準普爾500指數的8.9%(總回報約43倍)。

　　在伯克希爾44年的歷史中，凈值變化落后于標準普爾500指數的只有6年，這6年分別是1967、1975、1980、1999、2003和2004年。有意思的是，這6年都是標準普爾500指數歷史上表現較好的年份，也就是所謂的牛市，年回報分別有30.9%，37.2%，32.3%，21%，28.7%，10.9%。巴菲特錯過(guò)了這么多牛市卻依然可以獲得長(cháng)期驚人的回報，可見(jiàn)對于長(cháng)期投資者來(lái)講錯過(guò)牛市并不重要，重要的是在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，可以守住過(guò)往勝利的成果。在過(guò)去44年中，標準普爾500指數有11年錄得過(guò)負增長(cháng)，而伯克希爾的凈值只下跌過(guò)兩年，分別是2001年下跌了6.2%和2008年下跌了9.6%。

　　信心依舊

　　盡管巴菲特對自己在2008年犯的部分錯誤表示后悔，但是總體而言，他對于未來(lái)依然充滿(mǎn)信心，對于股價(jià)的短期波動(dòng)依然毫不在乎。在我們看來(lái)，這些錯誤本身相對于其巨大的資產(chǎn)規模來(lái)說(shuō)，其實(shí)并不算什么，他在2008年的總體表現依然優(yōu)秀。在最近的致股東信中，巴菲特強調自己只關(guān)注四個(gè)目標：保持伯克希爾穩健的財政狀況、提高已有業(yè)務(wù)的競爭壁壘、獲取新的收入來(lái)源、擴充并培養優(yōu)秀的經(jīng)理人。這四個(gè)目標總結了巴菲特投資理念的精髓，也將繼續被廣大追隨巴菲特的投資者奉為經(jīng)典。