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　　券商們講故事的故事

　　大家都在講故事，講他們講故事的方法也頗為有趣，但愿對讀者有用。

　　中金公司以扎實(shí)穩健知名，是主流經(jīng)濟學(xué)和行情邏輯的代表，但是次總感覺(jué)有些勉強。喜歡玩花拳繡腿的國泰君安在繼續歡玩花樣，擺大架子，但總是較少得去解決問(wèn)題，尤其是中觀(guān)微觀(guān)的問(wèn)題。申銀萬(wàn)國總是低調、務(wù)實(shí)而個(gè)性十足的，在中觀(guān)領(lǐng)域的研究扎實(shí)有效。

　　中信證券實(shí)際上是比較本土的研究思路，中規中矩，只提供可能性，不提供現實(shí)性。招商的報告具有較強的煽動(dòng)性，觀(guān)點(diǎn)較新穎，大膽敢言，穿著(zhù)時(shí)髦的花衣，但是走的路似乎仍是老路。同樣獨樹(shù)一幟的長(cháng)江證券，已經(jīng)走出了新的研究格局，從目前看效果不錯，只是讀起來(lái)實(shí)在拗口，而本土性，本土經(jīng)濟結構的挖掘一直顯得薄弱了些。至于海通，似乎總是跟著(zhù)感覺(jué)走。

　　研究是一件異常艱難的事情，苛責是不必要的，要求大一統也是“反動(dòng)”的，但我們總希望，每一份報告都能看到明晰的思路。

　　但是因為亂，所以很多券商是鼻子眉毛一把抓。流動(dòng)性問(wèn)題、政策性問(wèn)題、實(shí)體經(jīng)濟問(wèn)題、美元問(wèn)題，堆在兩個(gè)秤盤(pán)上估摸個(gè)輕重。經(jīng)濟問(wèn)題的層次性在哪里？我們實(shí)在是想看到。

　　在宏觀(guān)經(jīng)濟理念與投資配置之間的矛盾很難讓分析師們做選擇。如不少券商是看好地產(chǎn)、有色的，礙著(zhù)估值卻又不敢多說(shuō)，電力航運這種板塊估值安全，總又找不到投資理念去很好的支持。

　　2各共識和7個(gè)問(wèn)題

　　在這樣的亂局中，周期性趨勢性的問(wèn)題基本取得共識：中國在復蘇、流動(dòng)性很豐富；但是結構性的矛盾很多。

　　但是在3000點(diǎn)的位置去灌輸周期和大趨勢，對已經(jīng)是驚弓之鳥(niǎo)的中國投資者來(lái)講，總是有點(diǎn)望梅止渴。但短期的變數又頗為復雜，基本面、流動(dòng)性、政策面、估值問(wèn)題四大塊，流動(dòng)性和政策面短期內相對有保證的，估值問(wèn)題是最無(wú)厘頭的問(wèn)題，向來(lái)處理起來(lái)最圓滑，但基本面又分為內需和外需問(wèn)題，內需又分為剛性?xún)刃韬驮隽績(jì)刃�，增量�(jì)刃栌址譃榻?jīng)濟刺激政策拉動(dòng)的內需和區域經(jīng)濟規劃與城市化拉動(dòng)的內需。

　　累計是7個(gè)問(wèn)題點(diǎn)，構成一個(gè)體系，實(shí)際上大部分人也就在這個(gè)體系內各執一端。這7個(gè)問(wèn)題點(diǎn)的結構、運動(dòng)、作用和時(shí)間序列演繹，將決定今年乃至明年行情的邏輯。從目前形勢看，流動(dòng)性、內需、外需，將構成三個(gè)主導的鏈條，政策和估值作為調控器，也將一直尾隨。

　　以目前復雜的變數，最好的辦法還是在看大勢基礎上的實(shí)事求是。今年的行情最有可能的就是結構性的，此消彼長(cháng)，對沖投資成為常態(tài)。尋找自己最熟悉的，預期最確定的一兩個(gè)板塊展開(kāi)投資和研究，最好不過(guò)，貪多嚼不爛。

　　我們期待什么樣的券商

　　最后談一下，到底為什么預測分析會(huì )變得越來(lái)越分裂？從2007年年以來(lái)，機構們的宏觀(guān)策略研究就常常吃力不討好。

　　2300點(diǎn)的行情、2600點(diǎn)的位置的調整，都是有可能發(fā)展導致本輪反彈的結束，是什么力量改變了行情的方向？在過(guò)去的幾個(gè)月中，大量的分析師和媒體都很苦惱：沒(méi)有基本面支撐的商品何以暴漲？一再的論證使人沮喪。

　　經(jīng)濟上宏觀(guān)熱，微觀(guān)冷。是什么導致了傳導鏈條的啞火？只有兩個(gè)因素：去庫存和流動(dòng)性消費。站在9個(gè)月的門(mén)檻上看本輪反彈，煤炭、有色和地產(chǎn)是三條主線(xiàn)。而不是什么基建和銀行。這說(shuō)明，本輪行情的性質(zhì)不是政策刺激，也不是消費性的，而是流動(dòng)性的。

　　所以，論市場(chǎng)和論基本面永遠是兩碼事。在遍地金融化的今天，一些既定的邏輯已經(jīng)開(kāi)始被顛覆，到底是基本面決定股市還是股市決定基本面，誰(shuí)影響了誰(shuí)？也許不再那么簡(jiǎn)單。

　　21世紀以來(lái)，尤其是格林斯潘調控周期之后，2004年以來(lái)，全球的資產(chǎn)乃至基本面定價(jià)，都出現了第三方力量，那就是金融資本�；�本面資本化、虛擬化，雖不是新生事物，卻日漸變得重大和倔強。也就是純粹由流動(dòng)性制造的經(jīng)濟流動(dòng)和商品價(jià)格及流通，怎樣的改變了當代資本市場(chǎng)運行的邏輯，將是長(cháng)久的課題。

　　中國的研究，2005年之前習慣于政策面研究，2008年之前流行基本面研究，我們看到，奉這兩者為圭臬的一些機構越來(lái)越感到吃力，成理論體系的券商策略越來(lái)越少。這是必然的變化，中國股市的運行邏輯不再可能重復歷史，只有將二者與流動(dòng)性融會(huì )貫通的分析，才可能找到市場(chǎng)的支配力量。

　　那么有沒(méi)有可能將二者結合起來(lái)，創(chuàng )造一種新的研究視角？我們在等待。(研究員 江勛)