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　　“適度寬松”基調不變貨幣政策進(jìn)入敏感期

　　在經(jīng)濟企穩回升的關(guān)鍵時(shí)期。一方面，復蘇之路可能出現反復甚至“二次探底”；但另一方面價(jià)格形勢又面臨著(zhù)較大壓力、通縮通脹僅僅一步之遙。專(zhuān)家認為，貨幣政策已經(jīng)進(jìn)入敏感時(shí)期，在保持“適度寬松”基調不變的前提下，應該根據關(guān)鍵指標的運行情況靈活微調。

　　“保增長(cháng)仍是主要目標，但當前宏觀(guān)調控面臨一定程度的兩難。盡管下半年經(jīng)濟回升已成定局，但考慮到外貿形勢依然嚴峻、私人投資回暖的持續性有待觀(guān)察，我國經(jīng)濟復蘇的基礎尚不夠穩固。此時(shí)政策不宜迅速大幅收緊，保增長(cháng)仍將是下半年宏觀(guān)調控的首要目標。受流動(dòng)性的推動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格有過(guò)度上揚的危險，未來(lái)通脹壓力可能增加，貨幣政策又存在收緊的要求。當前宏觀(guān)調控面臨一定程度的兩難�！苯恍醒芯繂T鄂永健說(shuō)。

　　“當前經(jīng)濟企穩回升勢頭剛剛出現，基礎尚不穩固；海外經(jīng)濟前景尚不明朗，在全球聯(lián)手共進(jìn)退的國際政策協(xié)商格局下，明示的宏觀(guān)政策基調調整可能短期內還不會(huì )出現。但是，考慮到歷史經(jīng)驗角度觀(guān)察的信貸增量可能已大大超出經(jīng)濟所需的適度水平，市場(chǎng)的通脹預期有所增強，未來(lái)央行對貨幣信貸的調控力度將會(huì )加大，但年內就上調法定存款準備金率和啟動(dòng)加息進(jìn)程的可能性還不大�！迸d業(yè)銀行資深經(jīng)濟學(xué)家魯政委認為。

　　“下半年GDP增速超過(guò)8%幾無(wú)懸念，至少在今年內，通脹僅是一種潛在風(fēng)險而不會(huì )成為一個(gè)現實(shí)問(wèn)題，但資產(chǎn)價(jià)格快速上漲甚至出現較大泡沫的可能性很大。因此，經(jīng)濟復蘇的基礎尚不牢固和過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格一起，將導致貨幣政策回歸‘適度寬松’�！倍跤澜≌J為。

　　不過(guò)，既往的歷史經(jīng)驗表明，在宏觀(guān)調控的目標已經(jīng)或即將達到、經(jīng)濟形勢還存在不確定性的情況下，貨幣政策將會(huì )保持原來(lái)的基調，直到經(jīng)濟情況發(fā)生明顯變化，貨幣政策才會(huì )轉向，2007和2008年，我國都經(jīng)歷了在三季度逐步改變政策基調的過(guò)程。

　　魯政委認為，如果四季度經(jīng)濟回升勢頭得到進(jìn)一步確認，則在12月份中央經(jīng)濟工作會(huì )議上，宏觀(guān)政策基調可能會(huì )有所調整。而由當前的“擴張”取向再度回歸到更為中性的“靈活”、“穩健”取向的可能性很大。而最早在明年三季度前后啟動(dòng)加息的可能性也就很大。

　　“由于經(jīng)濟增長(cháng)是我國宏觀(guān)調控的首要任務(wù)，貨幣政策的反周期操作存在‘不對稱(chēng)’現象，即在應對經(jīng)濟衰退時(shí)迅速、大幅放松，而在治理經(jīng)濟過(guò)熱時(shí)則采取漸進(jìn)策略，從‘局部微調’到‘穩健’，再到‘適度從緊’甚至‘從緊’�！倍跤澜≌J為，與之前類(lèi)似，當前貨幣政策進(jìn)入敏感時(shí)期，即在總體基調保持基本不變的情況下，根據關(guān)鍵指標的運行情況進(jìn)行局部、靈活微調，而三季度GDP、CPI和資產(chǎn)價(jià)格的走勢變化是關(guān)鍵。

　　在監管部門(mén)的具體操作上，靈活微調的動(dòng)作也頻頻閃現。不久前，央行發(fā)行定向央票，重啟一年期央票，并且開(kāi)始加大央行票據發(fā)行量，這都表明政策微調或已開(kāi)始。貨幣市場(chǎng)上，以一年央行票據為代表的貨幣市場(chǎng)收益率水平已經(jīng)整體上移了近20個(gè)基點(diǎn)。

　　據悉，此次定向央票的發(fā)行對象多為上半年信貸投放較多的銀行，進(jìn)一步增強了市場(chǎng)對政策微調的預期。定向央票是國內一種公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，向商業(yè)銀行發(fā)行定向央票具有類(lèi)似于上調存款準備金率的作用。分析師普遍認為，未來(lái)貨幣政策微調的過(guò)程將循序漸進(jìn)，首先使用的政策工具將是公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導和規�？刂频�。

　　近日，銀監會(huì )也連發(fā)三規，約束信貸資金流向。這三個(gè)規定包括，《固定資產(chǎn)貸款暫行管理辦法》、《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》(征求意見(jiàn)稿)、《項目融資業(yè)務(wù)指引》。銀監會(huì )出臺的這一系列措施，目的就是要確保貸款資金真正用于實(shí)體經(jīng)濟的需要，防止貸款被挪作他用。這也從另外一個(gè)角度證明，信貸資金流入股市、房市的問(wèn)題已經(jīng)受到了重視。

　　8月份，又將是一個(gè)資金釋放的高峰，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量7150億元，再加上債券市場(chǎng)8月到期兌付量，8月份釋放出的資金量將達8500億元。與此同時(shí)，光大證券等大盤(pán)新股也將在8月份陸續發(fā)行。央行如何平衡資金供需將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　由此看來(lái)，總量寬松和方向嚴控將是近期貨幣政策的特征，這一方面體現監管部門(mén)對實(shí)體經(jīng)濟復蘇基礎還不很樂(lè )觀(guān)；另一方面也體現出，股市和樓市的泡沫已經(jīng)引起了管理層的重視。雖然，貨幣政策近期不會(huì )轉向，但是基調微調或許就在進(jìn)行之中。

　　交行預測：

　　不排除明年貨幣政策適度收緊

　　“考慮到經(jīng)濟回升基礎尚不穩固，資產(chǎn)價(jià)格有過(guò)度上揚的危險，預計下半年貨幣政策將回歸‘適度寬松’本意，存貸款基準利率和法定存款準備金率將基本穩定。監管當局將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導、加強監管、加大風(fēng)險提示和規范信貸行為等方式進(jìn)行靈活微調�！苯煌ㄣy行日前發(fā)布的展望報告預計，明年貨幣政策走勢存在不確定性。隨著(zhù)經(jīng)濟增速明顯加快和物價(jià)回歸為正值，不排除明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性。

　　交行預計，下半年，盡管信貸的絕對增量會(huì )明顯下降，但受政府投資項目繼續投放、項目資本金比例調整、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續回暖等因素的推動(dòng)，信貸余額仍將保持一定增速。預計全年新增人民幣貸款9萬(wàn)億元至10萬(wàn)億元，年末余額同比增長(cháng)29%至32%。鑒于資本流入增多、貨幣乘數提高等因素，下半年貨幣供應仍將保持較快增速，預計年末M2同比增速為27%左右。

　　“投資慣性決定了明年新增信貸依然不會(huì )很低。從今年的固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項目計劃投資總額來(lái)看，按照每年新增對公中長(cháng)期貸款占前一年計劃投資總額的20%計算，預計明年新增對公中長(cháng)期貸款約3.4萬(wàn)億，總貸款需求至少7萬(wàn)億元以上�！苯恍醒芯繂T鄂永健表示。

　　交行預計，下半年貨幣政策具體操作以靈活微調為主。首先，存貸款基準利率將維持基本穩定。其次，法定存款準備金率基本保持當前水平，但不排除針對性微調的可能性。

　　“在公開(kāi)市場(chǎng)方面，下半年的操作方向、力度和方式上都會(huì )有所變化。從方向上看，預計下半年公開(kāi)市場(chǎng)操作將偏向資金凈回籠；從力度上看，由于到期資金增多、‘熱錢(qián)’流入可能增加，回籠力度加大；從方式上看，正回購和央票的期限將會(huì )拉長(cháng)，并發(fā)行定向央票�！倍跤澜≌J為，下半年，央行和銀監會(huì )還將采取窗口指導、加強監管、風(fēng)險提示等方式，適度控制信貸增長(cháng)，注重優(yōu)化結構和控制風(fēng)險。上半年信貸總量增長(cháng)強勁，監管部門(mén)對信貸結構和潛在風(fēng)險十分關(guān)注，并將采取相應措施。

　　對于明年的貨幣政策走勢，交行認為，明年存在不確定性，明年上半年物價(jià)漲幅加快、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上揚的可能性較大，貨幣政策有適度收緊的可能。但經(jīng)濟復蘇之路出現反復甚至“二次探底”，從而貨幣政策進(jìn)一步放松的可能也不能排除。比較來(lái)看，隨著(zhù)經(jīng)濟增速明顯加快和物價(jià)回歸為正值，明年貨幣政策適度收緊并趨中性的可能性相對較大。

　　針對未來(lái)的貨幣政策操作，交行報告建議：一是貨幣政策保持一定連續性，不宜迅速、大幅收緊；二是貨幣政策應高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，前瞻性地考慮其對資產(chǎn)價(jià)格的影響；三是以數量型工具為主，價(jià)格型工具為輔，但信貸總量控制不宜再次全面采用；四是通過(guò)增加IPO供應來(lái)抑制可能出現的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲；五是考慮適時(shí)將房貸基準利率下浮幅度從現在的30%回到原來(lái)的15%；六是暫緩推出進(jìn)一步擴大貸款利率下浮幅度的政策。