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　　1987年10月19日，星期一。這一天，華爾街爆發(fā)了迄今歷史上最大的一次股票崩潰，后來(lái)這一天被稱(chēng)為“黑色星期一”。

　　當天早晨紐交所開(kāi)盤(pán)時(shí)，數以?xún)|計的賣(mài)單使得市場(chǎng)單邊向下急行，不到1小時(shí)，指數已下跌將近5%。

　　由于指令數量太大，使得計算顯示落后實(shí)際交易20分鐘。

　　11點(diǎn)鐘，上任不久的美國證券交易委員會(huì )主席大衛•盧德發(fā)表講話(huà)，他委婉地表示：“不排除短暫停市以處理訂單不平衡的可能性�！比欢�這卻使市場(chǎng)參與者感到更加恐慌，剛出現一線(xiàn)生機的股市掀起了新一輪狂賣(mài)風(fēng)潮。1點(diǎn)半以后，那些用養老基金、互助基金、保險基金購買(mǎi)股票的機構投資人也加入了拋售行列。在這種巨量大單的重炮轟擊下，本來(lái)岌岌可危的指數由2246直瀉到1900點(diǎn)以下，到收盤(pán)時(shí)更是跌到1738.74點(diǎn)。

　　一天22.6%的跌幅，是第一次世界大戰以來(lái)美國股市上最大的一次下跌(因為造成美國“大蕭條”的股市“黑色星期五”，即1929年10月28日那天的跌幅也不過(guò)才12.8%)。在這一天內，美國全國損失股票市值5030億美元，相當于當時(shí)美國全年GNP值的1/8或法國全年的GNP值。

　　“黑色星期一”對股指期貨 市場(chǎng)造成重大影響，如此巨大的跌幅，使得以保證金交易為基礎的期貨結算體系經(jīng)受了沉重壓力。因為有了保證金制度和分級結算市場(chǎng)結構，芝加哥商業(yè)交易所的股指期貨交易才躲過(guò)滅頂之危，并向世人證明了其高超的風(fēng)險控制能力，成為這次股災中的唯一亮點(diǎn)。

　　慘痛的經(jīng)歷之后，美國政府成立了以財政部長(cháng)布雷迪為首的總統工作小組，對這次股災進(jìn)行深入調查。當時(shí)，主要投資者紛紛將現貨市場(chǎng)的“超跌”現象歸罪于股指期貨市場(chǎng)領(lǐng)跌，并認為是股指期貨直接觸發(fā)了此次股災。然而在針對報告質(zhì)詢(xún)的美國國會(huì )聽(tīng)證會(huì )上，包括時(shí)任美聯(lián)儲主席的格林斯潘和諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主莫頓•米勒教授在內的專(zhuān)家均認為，作為一種金融衍生品，股指期貨不可能單邊觸發(fā)股災。

　　大量研究表明，股指期貨與1987年股災沒(méi)有必然聯(lián)系，盡管在來(lái)自套保組合和其他機構的期貨合約中，賣(mài)盤(pán)壓力確實(shí)有一部分通過(guò)指數套利傳遞給現貨市場(chǎng)，但CME市場(chǎng)還是成功吸收了相當于8500萬(wàn)股股票的賣(mài)盤(pán)壓力�；蛘哒f(shuō)，與外行們的看法相反，股指期貨恰恰成為了現貨市場(chǎng)風(fēng)險的分散場(chǎng)所。

　　用米勒的話(huà)講，“(1987年)10月19日的事件還表明，期貨的價(jià)格發(fā)現作用簡(jiǎn)單準確地反映了由于股票推遲上市而被隱藏的股市的實(shí)質(zhì)內容。指數套利交易并不對混亂的市場(chǎng)情況負責，市場(chǎng)表現崩潰的時(shí)候，恰恰是期、現市場(chǎng)套利中斷的時(shí)候�！�

　　美聯(lián)儲主席格林斯潘也認為，“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者所沒(méi)有認識到的是，衍生市場(chǎng)發(fā)展到如此之大，并不是因為其特殊的推銷(xiāo)手段，而是因為給衍生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟價(jià)值。這些工具使得養老基金和其他機構投資者可以進(jìn)行套期保值，并以低成本迅速調節頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中，衍生工具起到了重要的作用�！比欢�，股指期貨只有在良性的市場(chǎng)組織體系和監管體系中，才能充分發(fā)揮對沖風(fēng)險工具的作用，否則，有可能形同虛設。1987年股災中的香港就證明了此。

　　“黑色星期一”爆發(fā)時(shí)，香港的股指期貨已經(jīng)推出一年有余。然而當10月19日香港股市受到美國股市崩潰的影響出現狂瀉時(shí)，股指期貨扮演了領(lǐng)跌的角色。當天的恒生指數下跌420.81點(diǎn)，跌幅達11.1%；同時(shí)恒生指數期貨10月合約下跌361點(diǎn)，其他合約也全部下跌。20日晨，香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天(10月20～23日)，結果大批期貨經(jīng)紀商不能履約。24日銀行公會(huì )宣布減息，25日晚財政司宣布以期貨市場(chǎng)的主要經(jīng)紀商及香港期貨公司股東提供的10億港元，加上外匯基金中提取的10億共計20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場(chǎng)。27日財政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動(dòng)香港大財團聯(lián)手救市，才救港股于旦夕之危。

　　一年之后，1988年5月，港英當局聘請了一個(gè)專(zhuān)家團，就1987年股災中香港股市問(wèn)題出具了一份調查報告，后被稱(chēng)為戴維森報告。該報告認為，就期貨市場(chǎng)(在港特指股指期貨)而言，導致崩盤(pán)的原因有外部的，但其根本原因還在于市場(chǎng)組織、運作、合約設計以及市場(chǎng)風(fēng)險監管等各方面都存在問(wèn)題。

　　首先，香港期貨市場(chǎng)風(fēng)險管理機制本身就有嚴重缺陷，而導致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險管理主體有缺陷。香港期貨市場(chǎng)由期貨交易所、倫敦國際商品結算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負責會(huì )員入會(huì )、執行市場(chǎng)檢查和規定客戶(hù)保證金最低標準；結算所負責每日盈虧計算；保證公司負責對結算會(huì )員是否增加保證金做出決定，并制定結算銀行和承擔結算風(fēng)險。其次，由于這三家機構各為獨立的利益主體，在風(fēng)險處理中的地位與責任也模糊不清，導致從根本上割裂保證金、每日結算與風(fēng)險控制的關(guān)系，削弱了結算機構作為風(fēng)險控制中心的地位，在風(fēng)險聚集、市場(chǎng)推動(dòng)保障時(shí)，必然引發(fā)危機。

　　當美國和香港股市紛紛淪陷時(shí)，東京股票市場(chǎng)那天一早開(kāi)盤(pán)的集合竟價(jià)也是賣(mài)盤(pán)數量遠遠大于買(mǎi)盤(pán)。由于受漲跌停板 的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上沒(méi)有股指期貨，整個(gè)市場(chǎng)交易癱瘓。

　　而此時(shí)，于1986年先期推出日經(jīng)225股指期貨的新加坡國際金融交易所(SIMEX)則是另一番景象—交易者依然能夠繼續交易期貨合約，因為國際金融市場(chǎng)提供了一種繞過(guò)日本證券市場(chǎng)管制的方式。

　　這不僅讓新加坡，也讓日本深刻感受到，系統性風(fēng)險可以通過(guò)股指期貨市場(chǎng)更快地被化解，不僅縮短危機時(shí)間，還可使危機帶來(lái)的損失更加分散，大大減輕信用制度所承受的“多米諾骨牌”壓力。

　　在新加坡市場(chǎng)掠奪性發(fā)展的壓迫下，1988年，日本金融市場(chǎng)管理當局批準了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數期貨交易的申請。但是，此次批準的動(dòng)機依然十分保守，即要保證股指期貨交易完全在日本管理者的管理權限下進(jìn)行。1988年5月，修改后的日本證券交易法允許股票指數和期權進(jìn)行現金交割；當年9月，大阪證券交易所開(kāi)始了日經(jīng)225指數期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。文／鄧邦 朱凱棟