兵貴神速。8月宏觀(guān)經(jīng)濟各項指標一公布，央行幾乎輕車(chē)熟路地再次打開(kāi)加息之門(mén)。9月14日，央行再次把一年期存貸款利率上調27個(gè)基點(diǎn)，距離上次加息間隔僅25天。
央行的加息雖在市場(chǎng)預料之中，但也有些出乎意料。之前，市場(chǎng)普遍認為雖然8月CPI創(chuàng )下6.5%的10年來(lái)新高；但上次加息尚未過(guò)滿(mǎn)月，央行不會(huì )很快出臺加息舉措。
另外，今年以來(lái)，央行數次加息政策未使CPI、投資和信貸增長(cháng)等得到有效改觀(guān)。因此，市場(chǎng)上對貨幣政策的有效性提出了越來(lái)越多的質(zhì)疑，加息無(wú)用論疑云般地籠罩下來(lái)。
筆者認為，央行當前頻用利率等價(jià)格杠桿調控工具是必要且必需的。從目前來(lái)看，中國當前的通脹正進(jìn)入由成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)共同營(yíng)造的持續性通脹預期之中。
資產(chǎn)價(jià)格上漲拉動(dòng)通脹
當前通脹持續走高的推動(dòng)力主要表現在以下幾個(gè)方面：首先，資產(chǎn)價(jià)格泡沫所產(chǎn)生的財富效應使通脹面臨著(zhù)越來(lái)越厚重的需求拉動(dòng)效應。居民為規避負利率，被動(dòng)地進(jìn)行金融資產(chǎn)的多元化投資，資產(chǎn)價(jià)格持續高增長(cháng)一定程度上提高了居民的財富，從而提高了其購買(mǎi)力和可支配收入。這使當前通脹越來(lái)越具有需求拉動(dòng)的明顯特征。而且除非財富效應的鏈條出現斷裂，否則需求拉動(dòng)還將繼續推高通脹水平。從這個(gè)角度上，物價(jià)、股價(jià)和房?jì)r(jià)等“三高”問(wèn)題已經(jīng)形成了邏輯上的傳承關(guān)系。
其次，工資增長(cháng)刺激消費需求增長(cháng)。這一輪工資增長(cháng)既有對過(guò)去低工資的補漲成分，也存在明顯的結構性成分。如工資增長(cháng)主要體現在中產(chǎn)階層，在勞動(dòng)力結構性短缺問(wèn)題突出的情況下，企業(yè)為員工漲工資是剛性的，否則企業(yè)會(huì )出現核心員工流失的問(wèn)題。同時(shí)，低利率客觀(guān)上降低了企業(yè)的融資成本，提高了企業(yè)的利潤增長(cháng)水平。
這一方面使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)越來(lái)越轉向資本密集和資產(chǎn)密集型行業(yè)或領(lǐng)域，甚至出現產(chǎn)業(yè)資本加速向金融資本的蛻變；另一方面，企業(yè)利潤的高增長(cháng)也為其提高職工的工資福利待遇提供了基礎和條件。
再次，就是貨幣流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。中國的貨幣供應量與物價(jià)的關(guān)系主要在于強制結售匯制(目前開(kāi)始改革)。不論是貿易順差還是資本項目順差，通過(guò)強制結售匯制，這部分貨幣對應的實(shí)物資產(chǎn)要么已經(jīng)出口形成美元等外匯資產(chǎn)，要么以無(wú)形資產(chǎn)或未來(lái)收益(FDI等)來(lái)反映，在目前國內并沒(méi)有對應的實(shí)物資產(chǎn)。顯然，這部分貨幣相對于國內實(shí)體經(jīng)濟來(lái)說(shuō)是過(guò)剩貨幣；過(guò)剩貨幣追逐有限的實(shí)物資產(chǎn)必然使人民幣對內產(chǎn)生本幣貶值效應，即價(jià)格泡沫。
利率政策尚未發(fā)揮有效作用
由此看來(lái)，當前利率政策未發(fā)揮出其有效性。最直接的原因有兩個(gè)方面：一是利率政策需要有一個(gè)傳導過(guò)程，而這個(gè)傳導過(guò)程往往具有滯后性；另一方面是目前的利率調整達不到遏制信貸、投資高增長(cháng)的效果，其調整幅度并沒(méi)有顯著(zhù)影響投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的投資策略和提高投資者風(fēng)險意識；負利率仍逼迫居民儲蓄冒險進(jìn)入高風(fēng)險的股市和房市，投資與其風(fēng)險承受能力不對稱(chēng)的高風(fēng)險資產(chǎn)。而如果利率政策無(wú)法在信貸、投資和資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域體現出效果，那么在資產(chǎn)財富效應下，也就難以遏制需求推動(dòng)力日盛的通脹壓力。因此，就利率政策來(lái)講，目前的調整還遠遠不夠，需要繼續利用這一價(jià)格杠桿來(lái)調節經(jīng)濟，直到其效用得以有效發(fā)揮。
當前貨幣政策有效性尚未有效發(fā)揮的另一重要因素是，利率政策和匯率政策并沒(méi)有發(fā)揮出組合效應。央行目前雖然在利率方面動(dòng)作頻繁，但在匯率政策上卻顯得有些保守。央行已經(jīng)認識到國際熱錢(qián)能夠長(cháng)時(shí)間炒作人民幣升值，是由于資產(chǎn)價(jià)格較高的投資收益率，而非人民幣利率；調高利率客觀(guān)上提高投資成本，遏制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快增長(cháng)。然而，事實(shí)上在利率政策調整遠未到位的情況下，加息存在刺激國際熱錢(qián)流入的效應。
要彌補利率政策在人民幣匯率方面可能產(chǎn)生的負面效應，需要利率政策和匯率政策的有效配合。遺憾的是，當前的貨幣政策利率是長(cháng)臂，而匯率為短臂，這在一定程度上影響著(zhù)貨幣政策效應的發(fā)揮。
匯率政策應進(jìn)一步突破
因此，在持續利用利率政策的基礎上，央行應該在匯率政策上獲得進(jìn)一步突破。其中主要是完善匯率形成機制，如繼續增加浮動(dòng)彈性，開(kāi)發(fā)和創(chuàng )新更多的匯率衍生產(chǎn)品，擴大外匯市場(chǎng)的交易主體范圍；通過(guò)增加浮動(dòng)彈性和范圍等手段，增加投資者匯率波動(dòng)風(fēng)險和匯兌風(fēng)險，從而可以緩解短期投機行為和人民幣升值壓力。
此外，除貨幣政策中加強數量型與價(jià)格型貨幣政策的有效配合、利率和匯率政策的有效配合外，還需要財政政策與貨幣政策的協(xié)調配合，如財政政策在向公共型轉型，對當前稅制的清理整頓，加快改革和完善國民收入分配制度體系等。
總之，利率政策與匯率政策、數量型和價(jià)格型貨幣政策以及貨幣政策與財政政策互為條件和補充的緊密配合。不僅能夠有效緩解當前的國內宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，同時(shí)也為矯正中國經(jīng)濟的內外失衡等問(wèn)題提供更具操作性的解決方案。(劉曉忠 北京普藍諾經(jīng)濟研究院研究員）
相關(guān)報道
