在最新發(fā)布的《2007年第四季度貨幣政策執行報告》中，央行對通脹走勢表達出了深切擔憂(yōu)，并且首次明確表示，“將加強利率和匯率政策的協(xié)調配合，穩定通貨膨脹預期”。
“經(jīng)濟學(xué)的理論分析和各國的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹�！� 報告稱(chēng)。
值得注意的是，同期人民幣匯率疾步上行，11月7日至11月12日四個(gè)交易日中，匯率升值437個(gè)基點(diǎn)，累計漲幅高達0.59%，甚至高于此前的單月升幅。
而在報告發(fā)布次日，離岸市場(chǎng)也有了反應， 1年期美元兌人民幣無(wú)本金交割遠期合約(NDF)報價(jià)驟然下跌超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng )下匯改以來(lái)的最大單日跌幅。這意味著(zhù)，市場(chǎng)對于人民幣加快升值產(chǎn)生了強烈的預期，1年之后人民幣匯率將達到6.8750附近，年化升幅高達7.8%-7.9%。
那么，是否真如市場(chǎng)所猜測的，央行會(huì )在與通脹的對抗中對匯率寄予更大希望呢？我們就此問(wèn)題對中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所所長(cháng)、中國世界經(jīng)濟學(xué)會(huì )會(huì )長(cháng)余永定進(jìn)行了專(zhuān)訪(fǎng)，請他剖析人民幣升值在此輪抑制通脹之役中所能起到的作用。
令人吃驚的不是出現了通脹
而是直到現在才出現了通脹
上海證券報：央行在今年第四季度貨幣政策執行報告中指出，將加強利率和匯率政策的協(xié)調配合，穩定通貨膨脹預期，通過(guò)利率來(lái)控制通脹的政策思路，我們已經(jīng)從央行去年以來(lái)不斷加息的舉措中看到。那么，匯率調整是否對通脹會(huì )有同樣的作用，升值與通脹之間是否存在替代性？
余永定：盡管由于種種原因利率政策的有效性受到制約，盡管還需要有更多的政策加以配合，但是通過(guò)利率來(lái)控制通脹的政策思路是完全正確的。匯率調整對通脹是有作用的，但是在通貨膨脹治理過(guò)程中，其地位同利率政策是非常不同的。
升值和通脹之間的關(guān)系是復雜的，兩者是一個(gè)包含許多變量的動(dòng)態(tài)系統中的兩個(gè)變量。只有在特定條件下，兩者才存在替代關(guān)系，應該具體問(wèn)題具體分析。2003年初，當決策層首次和經(jīng)濟學(xué)界對話(huà)升值問(wèn)題時(shí)，升值主要是同貿易平衡相聯(lián)系的，通貨膨脹問(wèn)題并未進(jìn)入視野。但2003年以來(lái)，圍繞人民幣升值問(wèn)題的討論確實(shí)是同對通脹和通縮的認識密切相聯(lián)的。例如，麥金農一直強調升值對經(jīng)濟會(huì )產(chǎn)生通貨收縮作用，因而反對人民幣升值。2003年當我就這個(gè)問(wèn)題請教澳大利亞中央銀行行長(cháng)麥克法倫先生時(shí)，他很有遠見(jiàn)地指出，當中國出現通貨膨脹時(shí)，人們就會(huì )比較接受升值的主張了。
現在普遍存在一種容忍較高通貨膨脹率以換取較低的匯率升值幅度的想法。由此，出現了升值和通貨膨脹可以相互替代的主張。我以為這種主張有本末倒置之嫌。
上海證券報：那為什么從匯改以來(lái)人民幣持續升值，中國的通貨膨脹卻同時(shí)出現？
余永定：理論上說(shuō)，如果一個(gè)國家存在經(jīng)常項目和資本項目順差，而又不愿讓貨幣升值，必然會(huì )導致通貨膨脹率的上升，進(jìn)而導致實(shí)際匯率的升值，并最終導致國際收支的平衡。但是，在實(shí)踐中，國際收支順差國可以通過(guò)對沖政策，吸干過(guò)剩的流動(dòng)性，從而遏制通貨膨脹的發(fā)展。但是，對沖是不可持續的。通過(guò)這樣或那樣的途徑，雙順差加匯率穩定必然最終導致通貨膨脹的出現。這是一個(gè)不以人的主觀(guān)意志為轉移的客觀(guān)規律。
令人吃驚的不是中國出現了通貨膨脹，而是中國直到現在才出現了通貨膨脹。2005年以來(lái)，人民幣兌美元升值10%左右，但人民幣的實(shí)際有效匯率的升值十分微小，人民幣兌歐元不但沒(méi)有升值反而貶值。中國的外匯儲備仍在直線(xiàn)上升，中國的貨幣供應增長(cháng)速度超過(guò)18%。在這種情況下，出現通貨膨脹又有什么奇怪的呢？當然，中國的通貨膨脹同匯率有關(guān)，但并非全是匯率之過(guò)。即便不存在外部失衡問(wèn)題，11.4%的經(jīng)濟增長(cháng)速度、全球范圍內石油、礦產(chǎn)品和糧食價(jià)格的上漲等等因素的存在也足以導致通貨膨脹的出現。
人民幣升值有利于抑制通脹
匯率穩定應為通脹目標讓路
上海證券報：在目前的經(jīng)濟背景下，匯率有沒(méi)有必要、是否能夠作為主要手段擔當起抑制通脹的任務(wù)，成為央行進(jìn)行緊縮的重要手段？
余永定：人民幣升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但是，匯率只是一種價(jià)格，它反映國際收支的平衡狀況。在自由浮動(dòng)和固定匯率下，匯率都無(wú)法成為宏觀(guān)經(jīng)濟政策工具。
目前，我們所實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)，匯率可以人為調整。但此時(shí)匯率政策主要是一種貿易政策工具。匯率的變動(dòng)主要取決于貿易政策目標而不是抑制通貨膨脹的需要。例如，在經(jīng)濟過(guò)熱時(shí)期，貿易順差往往會(huì )減少，甚至會(huì )出現貿易逆差。在這種情況下，政府不應該利用匯率升值來(lái)抑制由經(jīng)濟過(guò)熱所導致的通貨膨脹。正確的政策反應應該是采取緊縮性財政、貨幣政策。中國在目前情況下，匯率升值的貿易政策目標同抑制通貨膨脹的宏觀(guān)經(jīng)濟政策目標正好并行不悖。麥金農的擔心已經(jīng)不存在，因而我們可以加快升值的步伐。但這里不存在匯率充當抑制通脹主要手段的問(wèn)題。
上海證券報：您曾表示，“匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個(gè)中心目標。為了抑制通貨膨脹可以在一定程度上犧牲匯率穩定�！蹦敲催@個(gè)犧牲具體來(lái)說(shuō)是怎么樣的？匯率應該遵循怎樣的機制或者維持什么樣的水平才可以被稱(chēng)為是服從抑制通脹的目標的？
余永定：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，為了抑制通貨膨脹，必須實(shí)行緊縮性的貨幣政策，而如果想讓緊縮性的貨幣政策有效，就必須有資本管制或讓匯率有較大的彈性(允許貨幣升值)。匯率政策越是沒(méi)有彈性，貨幣政策就越是難以有效。例如，香港就很難有獨立的貨幣政策。在當前，為了抑制通貨膨脹，我們需要繼續加息，在加息的同時(shí)，我們可以通過(guò)資本管制和對沖，盡量防止出現或吸干已出現的過(guò)剩流動(dòng)性。如果(供給方)流動(dòng)性依然過(guò)剩，我們就可以通過(guò)升值(提高中國資產(chǎn)的對外價(jià)格)減少過(guò)剩流動(dòng)性的出現，從而減少央行的對沖壓力，減少對沖對商業(yè)銀行的不利影響。我以為中國宏觀(guān)經(jīng)濟政策不應該以匯率穩定為目標。當與通貨膨脹目標相抵觸時(shí)，匯率穩定目標應為通貨膨脹目標讓路。正是在這個(gè)意義上，我主張匯率政策應服從抑制通貨膨脹這個(gè)中心目標。
利差顧慮或可“靠邊”
上海證券報：在目前中國外貿順差居高不下、外匯儲備屢創(chuàng )新高的背景下，利率和匯率兩個(gè)工具作用的發(fā)揮會(huì )不會(huì )有相互牽制的可能？央行要怎樣平衡這兩個(gè)工具關(guān)系？
余永定：利率和匯率之間的關(guān)系可以用利率平價(jià)假說(shuō)來(lái)描述。例如中國和美國之間的利差如果等于人民幣的升值預期，就不會(huì )有套匯資金流入中國。自2005年匯改以來(lái)，利息率平價(jià)假說(shuō)對央行的貨幣政策肯定是有影響的。既然中國希望人民幣對美元的升值幅度不超過(guò)3%，而美國聯(lián)邦基金利息率比如說(shuō)是5%，中國的同業(yè)拆借市場(chǎng)(或短期央票市場(chǎng))的利息率水平就應該大致不超過(guò)2%。如果利息率超過(guò)2%就會(huì )有套匯資金流入中國。
麥金農曾指出，人民幣利率已經(jīng)取決于人民幣匯率的預期變化趨勢。2006年5月，倫敦市場(chǎng)上1年期美元債券的收益率報5.7%，而中國央行所發(fā)行1年期債券的收益率僅為2.6%，二者之間的差額恰恰是3.1%。截至2006年7月，人民幣兌美元匯率在過(guò)去1年的升值幅度為3.28%，與上述收益率差大體相同！投資人民幣資產(chǎn)的人之所以愿意接受比較低的回報率，那是因為他們預計人民幣的升值幅度將略超過(guò)3%。
但是，利息率平價(jià)假說(shuō)在中國是否適用是一個(gè)有爭議的問(wèn)題。外資的流入顯然不僅僅是為了套匯。即便中美之間存在3%的利差，即便人民幣的升值預期是3%，國際資金還是會(huì )源源流入中國。其原因在不同時(shí)期各不相同。
2004年大量國際資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，其原因與其說(shuō)是人民幣升值預期不如說(shuō)當時(shí)以外幣計算的房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)低。我本人認識的許多在國外充其量不過(guò)是中產(chǎn)的朋友紛紛在上海買(mǎi)房子。原因很簡(jiǎn)單：以外幣計，這些房產(chǎn)的價(jià)格十分低廉。流入中國參與并購、證券投資的資金也與人民幣估值過(guò)低有關(guān)。當時(shí)一些外國投行的從業(yè)人員經(jīng)常表示，他們進(jìn)入中國并非預期有3%的匯率升值。對于這樣的“蠅頭小利”他們根本不在意。2005年匯改制后，許多混雜在經(jīng)常項目下流入的資金大概是為了保值。2006年下半年外國資金流入中國股市則主要是看到中國股市的巨大資本利得�，F在由于中國資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)達到高位，風(fēng)險明顯加大，外國投機資本應當不會(huì )大量流入。
當前在考慮利率政策時(shí)，由于作用不大，過(guò)多顧慮利差似乎就沒(méi)有什么必要了。升息導致的資金流入如果不能利用資本管制將其擋在國門(mén)之外，可以將其通過(guò)升值消化掉，具體例證就是：在自由浮動(dòng)匯率制度下，外匯儲備增加、因而流動(dòng)性過(guò)剩的事情根本不會(huì )發(fā)生。如果在升息的同時(shí)不想讓人民幣升值，只有兩個(gè)辦法保證升息政策不因外資的流入而失效：資本管制和對沖�？傊�，升息不要過(guò)多顧慮匯率。至于其他制約升息的因素，如實(shí)體經(jīng)濟是否能夠承受，按揭貸款的償還是否會(huì )出現問(wèn)題等等倒是應該多加考慮。如果人民幣匯率預期明顯加強(這可以在NDF市場(chǎng)上得到信息)，中美利差進(jìn)一步縮小，套匯資金的流入確實(shí)有可能明顯加強。此時(shí)，我們面臨的選擇自然是：放棄升息或大幅度升值。如果我們把治理通貨膨脹作為首要目標，大幅度升值就成為唯一選擇。
通過(guò)試錯找到匯率均衡水平
上海證券報：如果是由市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)決定人民幣匯率水平，那美元和人民幣的比價(jià)關(guān)系會(huì )發(fā)生什么樣的變化？人民幣會(huì )在短期內疾速走高嗎？具體會(huì )到什么水平？中國的貿易狀況、外匯儲備規模、國內的宏觀(guān)經(jīng)濟又會(huì )產(chǎn)生如何的連鎖反應？
余永定：中國目前所實(shí)行的是參考一攬子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度�？紤]到中國目前的嚴重結構性問(wèn)題，企業(yè)缺乏必要的應變能力，鎖定匯率風(fēng)險的各種金融工具仍不發(fā)達，完全按市場(chǎng)供求關(guān)系決定匯率還為時(shí)過(guò)早。另一方面，考慮到中國的雙順差、流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹形勢的惡化，較大幅度升值是難于避免的。
至于什么是合理、均衡水平誰(shuí)也說(shuō)不準。只有通過(guò)試錯的方法解決。緩慢升值的主要好處是企業(yè)可以得到調整時(shí)間，不利之處是讓外國投資可以從容不迫地大量購買(mǎi)中國的廉價(jià)資產(chǎn)，造成流動(dòng)性過(guò)剩和宏觀(guān)經(jīng)濟的不穩定�？焖偕档暮锰幒蛪奶幫徛档恼孟喾�。
最后的國際收支平衡狀態(tài)大概是略有經(jīng)常項目順差和資本項目逆差。與此相對應，外匯儲備的增長(cháng)速度將會(huì )逐步下降。為了應付某些外部沖擊，一部分外匯儲備可能還會(huì )被使用掉，最后外匯儲備將大致穩定在一個(gè)同中國GDP水平相適應的水平。
一種觀(guān)點(diǎn)認為外部不平衡是內部不平衡決定的。如果中國無(wú)法使儲蓄和投資的缺口減少，就無(wú)法使貿易順差減少。這種觀(guān)點(diǎn)是不正確的。儲蓄缺口=貿易順差只是一個(gè)恒等式，恒等式不能告訴我們因果關(guān)系。具體的因果關(guān)系要具體問(wèn)題具體分析。舉一個(gè)極端的例子。假設央行完全不干預外匯市場(chǎng)，在存在雙順差的情況下，匯率肯定會(huì )升值，直至雙順差消失。雙順差消失意味著(zhù)可能出現下述三種情況中的一種：貿易(經(jīng)常)項目順差和資本項目順差同時(shí)消失，出現貿易項目逆差和資本項目順差或貿易順差和資本項目逆差(貿易順差不變，國際收支完全由資本項目逆差來(lái)平衡的可能性很小)。上述由匯率變動(dòng)造成的貿易項目差額的變動(dòng)顯然不是儲蓄和投資關(guān)系發(fā)生變動(dòng)的結果。相反，儲蓄和投資的關(guān)系將會(huì )根據貿易差額的變動(dòng)而變動(dòng)。
上海證券報：在匯改兩年多的時(shí)間里，總體來(lái)看人民幣匯率的升值速度是在加快，但是其快慢交替走的節奏卻很明顯。這種節奏是否能夠真正體現出有管理的浮動(dòng)匯率制度的應有之義，又確實(shí)能夠起到分化市場(chǎng)預期的作用嗎？
余永定：匯率升值速度忽快忽慢是自然的。因為，國內經(jīng)濟形勢、貿易品平衡和資本項目平衡狀態(tài)是不斷變化的。這種變化倒不是為了分化市場(chǎng)預期。我們原來(lái)所設計的盯住一籃子貨幣的本意是創(chuàng )造雙向變動(dòng)預期。但最近幾年來(lái)，美元兌歐元和其他主要貨幣一直是處于貶值狀態(tài)，因而，人民幣基本上是出于對美元升值對歐元貶值的狀態(tài)。因而，我以為我們現在也不必在創(chuàng )造雙向波動(dòng)上多費功夫了。
基本問(wèn)題依然是，我們到底打算明顯加速升值步伐，還是繼續保持小步慢走的方針。兩種方針各有利弊。決策者不僅要考慮經(jīng)濟因素同時(shí)還要考慮政治因素。我本人主張加快升值步伐。但是，我認為中國已經(jīng)錯過(guò)升值的最佳時(shí)期(2004-2006年)。2008年世界經(jīng)濟增長(cháng)速度下滑的風(fēng)險較大。如果現在大幅度升值可能會(huì )使出口增長(cháng)雪上加霜。但如果不加大升值幅度，我們又會(huì )面臨通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫加重、貿易摩擦進(jìn)一步惡化、經(jīng)濟結構調整缺乏動(dòng)力等種種問(wèn)題。如何掌握好升值的時(shí)機和度確實(shí)是一個(gè)困難問(wèn)題。(記者 秦媛娜)
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