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　　隨著(zhù)金融海嘯形勢的發(fā)展，有聲音認為，此后全球將深陷衰退；隨著(zhù)需求下降，新興市場(chǎng)通脹趨勢將中止，甚至明年將進(jìn)入負CPI時(shí)代，通縮時(shí)代來(lái)臨。

　　若僅從字面理解通縮現象，貨幣信用的收縮，的確已經(jīng)成為趨勢�，F在的中國銀行體系流動(dòng)性充沛，推動(dòng)債券市場(chǎng)屢創(chuàng )新高。央行即便不降息，市場(chǎng)利率其實(shí)早已下行。但就此斷定通縮時(shí)代來(lái)臨，結論有點(diǎn)為時(shí)尚早。

　　風(fēng)暴下美元為何堅挺

　　盡管這段時(shí)間國際金融市場(chǎng)空前動(dòng)蕩，股市、債市、商品市場(chǎng)跌得一塌糊涂，但美元卻顯得相對堅挺，美元指數一直扛在80以上。大投行對此的解釋多是歐洲、日本的前景比美國更加悲觀(guān)；但筆者認為，深層次的背后還在于美國的救市債沒(méi)有發(fā)出來(lái)，美元若現在走軟，沒(méi)人來(lái)承接未來(lái)上萬(wàn)億的美元債。

　　一旦美元債發(fā)下去了，當貨幣真正流向金融系統時(shí)，錢(qián)的去向會(huì )投向何方呢？

　　一般來(lái)講，如果美國經(jīng)濟沒(méi)有出現新的產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)的話(huà)，只可能有三個(gè)去向：消費信貸、新興市場(chǎng)和能源等資源市場(chǎng)。

　　經(jīng)過(guò)此輪空前打擊，美國的金融機構不敢再擴張消費信貸；消費規模的萎縮很可能跟當初其擴張那樣，超出想象。消費規模的收縮導致出口對新興市場(chǎng)的巨大拉動(dòng)作用一去不復返，接下來(lái)新興市場(chǎng)面臨的必然是企業(yè)倒閉、產(chǎn)能被大量清洗。

　　在此情況下，聯(lián)儲印出的鈔票去向很可能是重新回到商品市場(chǎng)，貨幣供給的增加同時(shí)轉化為全球通脹壓力，反過(guò)來(lái)又成為壓垮新興市場(chǎng)的最后稻草。這是貨幣方面的因素。

　　從基本面看，此輪全球性通脹表現為資源的旺盛需求。是什么撐起了資源的需求？是產(chǎn)能。當然背后是濫發(fā)的美元，一則刺激了美國國內房?jì)r(jià)泡沫和由此滋生的消費需求，二則刺激新興市場(chǎng)經(jīng)濟產(chǎn)能的急劇擴張。

　　美國衰退，全球的需求掉了下來(lái)，產(chǎn)能一下子就顯得過(guò)剩。產(chǎn)能短期內還得繼續，不繼續意味著(zhù)先前的投資都打了水漂，意味著(zhù)企業(yè)倒閉(鋼鐵焦炭的高爐架起來(lái)后就無(wú)法停產(chǎn))，從這個(gè)意義上說(shuō)，產(chǎn)能對資源的需求是慣性的，存在剛性。這是產(chǎn)能過(guò)度膨脹的因素。

　　產(chǎn)能慣性或導致滯脹

　　在能源價(jià)格方面，有人認為，美國需求衰退，能源價(jià)格會(huì )像20世紀80年代初美國衰退時(shí)那樣一跌到底。這個(gè)判斷邏輯上是有問(wèn)題的。

　　當今的世界，能源消費實(shí)際上是兩塊：美國消費和中國等新興市場(chǎng)的產(chǎn)能需求。從去年8月份次貸爆發(fā)，商品價(jià)格暴漲，至今年上半年，短短10個(gè)月時(shí)間，新興市場(chǎng)的產(chǎn)能并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性減少。能源價(jià)格停止上漲，對產(chǎn)能的淘汰作用將更加微弱。

　　同樣，能源消費絕對量最大的美國人，也不可能在價(jià)格下跌中改變生活的方式。

　　總之，現在商品市場(chǎng)的狀態(tài)可以說(shuō)是“資源多頭”的牛市結束，但資源“緊需求”的格局很難在價(jià)格下行中被打破。一個(gè)可行的邏輯是：當新興市場(chǎng)在資源和市場(chǎng)的雙重重壓之下轟然倒下，資源的需求驟然下降，資金迅速撤出商品市場(chǎng)，回流美元資產(chǎn)，美元順勢轉強，商品市場(chǎng)泡沫就此剛性破裂，“資源空頭”的牛市才真正到來(lái)。

　　因此，當美元救市債順利發(fā)出后，很可能是新的一輪美元貶值潮、大宗商品市場(chǎng)重新上行的開(kāi)始。中國制造將進(jìn)一步面對成本上升的壓力，產(chǎn)能被大量清洗，供給下行的速度很可能超過(guò)需求下行的速度，在此情形下，價(jià)格想真正掉下來(lái)也不容易。

　　因此，對于未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟態(tài)勢，滯脹的描述恐怕比通縮的狀態(tài)更恰當一些。(劉煜輝 中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所 中國經(jīng)濟評價(jià)中心 主任)