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    漫畫(huà)：大小非減持危害股市。 中新社發(fā) 宋學(xué)海 攝

　　A股市場(chǎng)何時(shí)以及如何走出困境，一方面經(jīng)濟的運行趨勢至關(guān)重要；另一方面從市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)，當務(wù)之急應該盡快采取還利于投資者的措施，激活市場(chǎng)信心。短期內能夠激活市場(chǎng)信心的措施，我們認為首推大小非問(wèn)題的解決。

　　目前股改整體已經(jīng)結束，但由于其中設計細節上的粗糙，留下的解禁后遺癥使得眼下的股市備受其害。大小非解禁對市場(chǎng)的影響主要體現在兩方面：一是量的失衡，解禁股份在二級市場(chǎng)減持導致市場(chǎng)供求關(guān)系變化，股票籌碼的大幅增加使市場(chǎng)下跌；二是價(jià)的扭曲，低成本的非流通股對市場(chǎng)原有估值體系造成強烈沖擊。

　　而從未來(lái)影響力來(lái)講，數據顯示，限售股解禁壓力集中在2009、2010 年，解禁市值分別達到3.6 萬(wàn)億和3.8萬(wàn)億人民幣，潛在擴容速度超過(guò)2007、2008 年70%以上,其中新股發(fā)行造成的新增限售股占了相當大的比例�？梢哉f(shuō)現有的新股發(fā)行制度不改，增量限售股永無(wú)枯竭的一天，理論上這些新增限售股在到了解禁期后就可以自由流出，加上一級市場(chǎng)定價(jià)的居高不下，低成本股份對市場(chǎng)的沖擊將持續存在，投資者對未來(lái)的減持難以形成穩定的預期，市場(chǎng)的估值體系始終根基不牢，難以找到合理的準繩，投資者的信心難免建立在虛空之上。

　　盡管隨著(zhù)市場(chǎng)不斷下跌，估值水平趨于合理，大小非的減持意愿出現了緩和，但其對市場(chǎng)復蘇的制約作用卻是非常明顯的。因此從大小非對市場(chǎng)形成的“助跌限漲”作用看，中國股市走出困境，限售股解禁問(wèn)題是一個(gè)不容回避的問(wèn)題。

　　我們認為對大小非問(wèn)題未來(lái)的制度建設亦不可偏廢和忽略，應該落實(shí)到細則上，盡快給予各方明確的預期。尤其是對于IPO 造成的不斷滾大的新增限售股問(wèn)題，需要盡快有明確的規劃。目前市場(chǎng)提出的大小非解決辦法包括建立平準基金，納入大宗交易平臺，強制性現金紅利政策，征收暴利稅等。我們認為關(guān)鍵是要解決大小非對市場(chǎng)“量的沖擊”和“價(jià)的扭曲”兩個(gè)方面的問(wèn)題。

　　首先對于大小非對市場(chǎng)供求關(guān)系的沖擊問(wèn)題�？梢詮膬蓚�(gè)角度解決：一是不限解禁后的流通量和流通時(shí)間，但成立專(zhuān)門(mén)的基金承接所有解禁的限售股。二是限定解禁的時(shí)間和比例，并配套即時(shí)披露制度和審核制度。 從徹底解決對市場(chǎng)沖擊問(wèn)題的角度，我們傾向于前一種方法。目前，大小非中有80%以上的股份屬于國有，完全可以考慮由國家相關(guān)部門(mén)以及國內大型投資機構出資設立專(zhuān)門(mén)基金。按照約定價(jià)格接納大小非拋出的籌碼，轉而將籌碼向開(kāi)展融資融券的券商借出，收取利息回報該基金的投資者。

　　其次對于價(jià)的扭曲問(wèn)題。我們認為要從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，一是必須改變目前的新股定價(jià)制度，二是要改變目前流通股份在總股本中占比較低的情況。

　　股改限售股是一個(gè)固定的存量，而首發(fā)限售股正隨著(zhù)新股的不斷發(fā)行，越滾越大。今年以來(lái)，盡管市場(chǎng)低迷，但仍有76家公司發(fā)行。由于新股發(fā)行部分比例僅為10%至30%，也就決定了未來(lái)原股東限售股部分一旦解禁，上市公司流通股股本將成倍擴容，給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可想而知。

　　另外，由于首發(fā)原股東限售股主要以機構和中小股東為主，一旦存在套利機會(huì )，減持沖動(dòng)更加強烈，具有較強的拋售壓力。從根源上看，新老劃斷之后發(fā)行上市的股票名義上已經(jīng)全流通，但發(fā)行人和實(shí)際控股股東及發(fā)行前12個(gè)月內增資擴股的新增股份持有人，他們所持有的股票均有36個(gè)月的限售期，實(shí)際上成為形同股改大小非的新股大小非。新上市的股票由于只是總股本中很小的一部分，并未按照全流通的方式定價(jià)，存在事實(shí)上的同股不同價(jià)的問(wèn)題，在新股發(fā)行價(jià)格的虛高情況下，低成本股份減持意愿自然非常強烈。解決的辦法一是對原有大股東、戰略投資者等股東股權，進(jìn)行縮股或者追加成本，二是實(shí)行市場(chǎng)化的定價(jià)機制。發(fā)行定價(jià)不僅要真實(shí)地反映出企業(yè)的素質(zhì)，而且也要考慮到市場(chǎng)的承受力。

　　我們相信，如果能夠在上述具體方法上控制住大小非，并進(jìn)行一些鼓勵價(jià)值投資、長(cháng)期投資的制度改革，比如推行強制分紅以及取消紅利稅等等，投資者必然能夠獲得實(shí)際讓利，激活投資信心。

　　對于分紅意識極為薄弱的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，強制分紅仍然有推行的必要。管理層可以進(jìn)行硬性的分紅規定，在公司章程中明確分紅規則，同時(shí)輔以相關(guān)的政策引導，敦促上市公司進(jìn)行盈利管理，并可以考慮將再融資的金額與分紅金額掛鉤，限定在一個(gè)相對合理的范圍內。目前已經(jīng)有相當多的藍籌公司分紅率有條件達到與存款利率相當的水平，實(shí)施強制分紅最起碼可以使得一批優(yōu)質(zhì)公司的長(cháng)期投資價(jià)值得到體現。

　　而取消紅利所得稅可以說(shuō)是與實(shí)施強制分紅相配套的一項還利于投資者的重要措施。從國際市場(chǎng)看，各市場(chǎng)大多對證券市場(chǎng)實(shí)行較低的稅負政策。中國香港市場(chǎng)現金紅利和股票紅利均免交紅利稅；新加坡市場(chǎng)現金紅利稅稅率為5%；相比之下我國內地目前10%的紅利稅稅率仍然是最高的。對于長(cháng)期持有的投資人，穩定增長(cháng)的股息率是持有股票的信心基礎。

　　如果能將強制分紅政策與取消紅利稅政策同時(shí)推出，可以引導個(gè)人投資者更多地參與到長(cháng)期投資中來(lái)，有利于長(cháng)期投資理念的形成。同時(shí)也將進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)的兩極分化，市場(chǎng)上那些不分紅的“鐵公雞”及無(wú)力分紅的績(jì)差股，必然會(huì )被市場(chǎng)邊緣化，有利于市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現。(作者強瑩 為華泰證券研究所所長(cháng))