提要：文章摘要： 胡宇：我們預計，房地產(chǎn)調控會(huì )在銀行治理結束之后加碼。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產(chǎn)泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。胡宇：對銀行股而言，在融資潮沒(méi)有結束前，在潛在不良資產(chǎn)上升帶來(lái)的業(yè)績(jì)壓力沒(méi)有完全釋放前，在信貸資產(chǎn)與地方融資平臺的瓜葛沒(méi)有梳理干凈前，投資者都可以采取觀(guān)望態(tài)度。

　　文章摘要： 胡宇：我們預計，房地產(chǎn)調控會(huì )在銀行治理結束之后加碼。從政策調控的方向來(lái)看，高房?jì)r(jià)仍是眾矢之的。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產(chǎn)泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。

　　華林證券研究中心副主任 胡宇

　　中國證券報記者：上證綜指近期屢攻2700點(diǎn)不下，2700點(diǎn)似乎成了一道難以逾越的坎，您認為主要原因在哪里，有哪些主要因素制約了大盤(pán)的上漲？

　　胡宇：短期市場(chǎng)目前處于上下兩難的境地，但中長(cháng)期看，存在估值、供給及技術(shù)“三殺”的可能，具體而言：首先是估值壓力，估值的壓力并不僅僅體現在中小板、創(chuàng )業(yè)板，也體現在權重指標股的估值并非有吸引力。

　　盡管相對小盤(pán)股而言，大盤(pán)股有相對低估的優(yōu)勢，但由于市值過(guò)大，缺乏想象力。以銀行股為例，不可否認中期業(yè)績(jì)增長(cháng)明顯，但股價(jià)卻沒(méi)有表現。這說(shuō)明市場(chǎng)對銀行業(yè)績(jì)未來(lái)的增長(cháng)缺乏信心，在普遍擔憂(yōu)的問(wèn)題沒(méi)有解決之前，上市銀行優(yōu)異的業(yè)績(jì)是否具有成長(cháng)性和穩定性，各方仍在等待和觀(guān)望。

　　其次是供給壓力，隨著(zhù)宏觀(guān)主動(dòng)調控的開(kāi)展，加大直接融資壓力勢在必行。無(wú)論是金融股緊鑼密鼓的融資，還是地方融資平臺的清理都意味著(zhù)權重股供給的急速擴大。因此，在股票供給加大的情況下，若投資品的估值仍然缺乏吸引力，那么，無(wú)論是金融資本還是產(chǎn)業(yè)資本都將面臨估值中樞繼續下行的風(fēng)險。而且，從技術(shù)層面而言，趨勢投資者不會(huì )在下降通道內選擇正面進(jìn)攻，往往市場(chǎng)趨勢的逆轉需要充分的時(shí)間，因此，本輪熊市調整恐怕不會(huì )在2010年結束。

　　中國證券報記者：本周房地產(chǎn)二輪調控的風(fēng)聲再起，部分銀行停發(fā)了本月房地產(chǎn)按揭貸款，您認為下半年房地產(chǎn)調控是否還會(huì )加碼？房地產(chǎn)市場(chǎng)是否會(huì )出現價(jià)格下跌？

　　胡宇：我們預計，房地產(chǎn)調控會(huì )在銀行治理結束之后加碼。從政策調控的方向來(lái)看，高房?jì)r(jià)仍是眾矢之的。但與次貸危機之后美國政府采取的措施相比，我國治理房地產(chǎn)泡沫的舉措要更具前瞻性、針對性。

　　針對當前與房地產(chǎn)相關(guān)的潛在市場(chǎng)風(fēng)險，監管層已出臺一系列措施，包括通過(guò)加快對地方融資平臺等與房地產(chǎn)有關(guān)貸款的清理工作，弄清銀行資產(chǎn)負債表的真實(shí)狀況，促使銀行開(kāi)啟上市融資及再融資等方式來(lái)充實(shí)資本金，從而確保在宏觀(guān)主動(dòng)調控之后房?jì)r(jià)即使出現大幅下跌（比如跌幅超過(guò)50%），也不會(huì )危及金融體系安全。

　　因此，對比中美兩國的經(jīng)驗，相比次貸危機發(fā)生后再去被動(dòng)式拯救金融機構，當前中國針對房地產(chǎn)及銀行業(yè)的治理措施更有前瞻性和針對性。預計在銀行資本金達到政策的嚴格要求之后，針對房地產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性調控政策有望出臺，比如房產(chǎn)稅。因此，無(wú)論未來(lái)房?jì)r(jià)是否漲跌，對房地產(chǎn)企業(yè)而言，暴利行業(yè)將成為歷史，行業(yè)普遍業(yè)績(jì)難超預期將成為事實(shí)。而對于房地產(chǎn)股，很難有系統性行情。

　　中國證券報記者：在此輪反彈中，房地產(chǎn)股一度出現活躍，但估值較低的銀行股表現明顯落后于大盤(pán)，你認為主要原因是什么？你怎么看下半年銀行股的投資機會(huì )？

　　胡宇：對銀行股而言，在融資潮沒(méi)有結束前，在潛在不良資產(chǎn)上升帶來(lái)的業(yè)績(jì)壓力沒(méi)有完全釋放前，在信貸資產(chǎn)與地方融資平臺的瓜葛沒(méi)有梳理干凈前，投資者都可以采取觀(guān)望態(tài)度。

　　我們預計，在未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)間，資本市場(chǎng)融資結構要出現大幅轉向，即由以前過(guò)度依賴(lài)銀行間接融資的融資結構而轉為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)直接融資作用的融資方式，從而化解各地由于過(guò)度依賴(lài)銀行融資方式導致銀行不良資產(chǎn)大幅上升帶來(lái)的系統性風(fēng)險。當然，銀行治理結構及盈利模式的提升才是改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提升操作風(fēng)險管理的主要途徑，而上市融資恐怕是目前中國提升公司治理水平最為直接的解決方式。如果僅僅依賴(lài)于政策扶持帶來(lái)的壟斷性利差收入增長(cháng)，這種盈利模式并不具有穩定性和可持續性。加之當前銀行股估值看似合理，考慮到潛在不良資產(chǎn)帶來(lái)?yè)軅渖仙�及凈資本損失的可能，盡管當前銀行業(yè)普遍業(yè)績(jì)良好，但低估值的市盈率亦缺少可信度，因此，投資者仍處于觀(guān)望狀態(tài)。

　　如果以上邏輯成立的話(huà)，那么，隨著(zhù)銀行股不斷融資上市的加速，資本市場(chǎng)供大于求的格局將不會(huì )那么輕易改變，這一點(diǎn)在當前貨幣政策難以大幅放松的前提下，尤其顯得重要；而在供大于求的狀態(tài)下最有可能的結果是，銀行股仍將維持弱勢整理格局。