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　　國際大鱷低調抄底 內資急呼“刺激消費以救活地產(chǎn)一盤(pán)棋”

　　華燈初上，夜幕下的北京、上海、廣州……依舊霓虹閃爍，燈火輝煌。一幢幢摩天大樓背后，是中國房地產(chǎn)20年發(fā)展的無(wú)聲陳述，其背后的例例資本故事，是民企、國資、外資、熱錢(qián)間幾起幾落的激烈博弈。時(shí)間行至2008年，“偶遇”次貸危機，資本角逐宿命般出現了大變局。

　　龍湖、恒大、富力、星河灣、昌盛、恒盛、陽(yáng)光100……一個(gè)個(gè)聲稱(chēng)2008年登陸資本市場(chǎng)或回歸A股的企業(yè)相繼斷送融資夢(mèng)，為上市而大量囤積的土地儲備與跌至冰點(diǎn)的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)終在此時(shí)凝成命懸一線(xiàn)的資金鏈。

　　11月，昌盛中國擬出售中華廣場(chǎng)項目以履行對賭協(xié)議的消息在市場(chǎng)傳開(kāi)。上海證券報獨家消息，因負債率過(guò)高，昌盛中國不排除整體沽售公司資產(chǎn)，大股東清盤(pán)走人。

　　然而，昌盛事件僅是房地產(chǎn)資本泡沫的冰山一角。這一場(chǎng)賭局沒(méi)有絕對的贏(yíng)家，但一定有相對的輸家。

　　市場(chǎng)博弈還在繼續，最新消息顯示，某國際資本大鱷已經(jīng)深入上海等地探尋，“淘點(diǎn)便宜貨”成為新一輪洗牌的開(kāi)始。而在前輪角逐中資金實(shí)力消耗巨大的中資房企們坦言，目前唯有寄望于政策救市，快速回籠銷(xiāo)售資金，方是絕地求生，以應新役的關(guān)鍵。

　　昌盛中國：

　　倒下的第一個(gè)駱駝？

　　廣州中華廣場(chǎng)，被很多廣州人視為當地最具人氣的繁華商業(yè)中心之一。中華廣場(chǎng)大股東昌盛中國，曾經(jīng)于年初高調提請登陸香港聯(lián)交所并發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)，融資額23億至31億港元。此前，昌盛中國相繼拿下廣東中山市中山廣場(chǎng)和山西太原等地塊，欲復制多個(gè)中華廣場(chǎng)，打造中國又一商業(yè)地產(chǎn)巨頭。

　　然而，隨著(zhù)美國次貸危機影響逐漸展現，年初的國際資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對中國概念地產(chǎn)心生忌諱。昌盛最后公布的招股計劃，凈集資額僅9億港元，比原先預期的20余億港元縮水過(guò)半。消息人士透露，看到機構與散戶(hù)認購均不踴躍，集資金額大幅縮減，昌盛中國上市計劃最終被迫擱淺。

　　就像某待上市企業(yè)高層所言，“要上市可以，但(資本市場(chǎng))認可的發(fā)行價(jià)格實(shí)在太低，企業(yè)不甘心。最后選擇了不上市，但如此嚴重的未上市后果，是企業(yè)沒(méi)有想到的�！�

　　有媒體報道，2006年開(kāi)始，因為成功運營(yíng)中華廣場(chǎng)項目，昌盛中國開(kāi)始醞釀赴港上市。彼時(shí)，香港昌盛集團董事局主席、廣州市中華廣場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理有限公司董事長(cháng)鄒錫昌、昌盛中國與高盛旗下創(chuàng )投基金GSSIA簽訂協(xié)議，向后者發(fā)行可贖回可轉換債券，利率為7%，約占當時(shí)已發(fā)行股本20%，雙方并訂立2008年底之前上市“對賭”協(xié)議。

　　到2007年11月，昌盛中國與香港蘇格蘭皇家銀行又簽訂的關(guān)于中山廣場(chǎng)一期二期土地使用權收購融資的貸款協(xié)議，本金為6.48億港元，年利息13%。

　　關(guān)于第一筆可轉債，若昌盛中國沒(méi)有在期限內上市，創(chuàng )投基金可要求其按預定的價(jià)格購買(mǎi)其所持全部可贖回可轉換債券。又若昌盛中國未能在年期內償還本金，該項可轉債的利息便按每年21%計算。據稱(chēng)，該債券經(jīng)延長(cháng)后的年期期限為今年12月18日。

　　于是，從11月開(kāi)始，市場(chǎng)上開(kāi)始流傳昌盛欲賣(mài)中華廣場(chǎng)項目以變現還債的說(shuō)法，中華廣場(chǎng)第二大股東新星實(shí)業(yè)被傳可能接盤(pán)相關(guān)資產(chǎn)。

　　資料顯示，中華廣場(chǎng)落成于1999年，最高峰期每日人流量達到60萬(wàn)人次，年營(yíng)業(yè)收入達20億元。物業(yè)包括一個(gè)10層購物商場(chǎng)、4層車(chē)庫，以及分別為17層和52層的A、B兩棟寫(xiě)字樓，總建筑面積約為29萬(wàn)平方米。

　　11月中旬，中華廣場(chǎng)緊急召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，坦承母公司昌盛中國出現資金問(wèn)題，不排除為解困而出售中華廣場(chǎng)。

　　然而，上海證券報從接近昌盛中國的消息人士處獲悉，因為昌盛中國目前負債過(guò)高，一個(gè)中華廣場(chǎng)項目可能無(wú)法解決所有資金問(wèn)題，昌盛有可能通過(guò)整體出售公司資產(chǎn)的方式“平倉”，這些資產(chǎn)涉及昌盛北京、山西、中山等眾多項目，海外資金與國內房企均有接盤(pán)可能。

　　其實(shí)，造成昌盛資金鏈緊張的原因除了對賭協(xié)議外，還有擴張帶來(lái)的巨大資金缺口。知情人士告訴記者，為了順利在香港上市，昌盛此前也同樣大舉拿地。目前，昌盛位于山西太原的項目土地出讓金至今尚未付清，銀行貸款已經(jīng)基本無(wú)法拿到。如果昌盛選擇通用的退地方式，已經(jīng)交納的巨額保證金和部分土地出讓金可能面臨無(wú)法收回的境況�！跋鄬τ谇逅阗Y產(chǎn)，整體出售，退地的做法可能損失更大�！鄙鲜鋈耸糠Q(chēng)。

　　根據目前公開(kāi)報道，簽訂了類(lèi)似對賭協(xié)議的房企不在少數。例如，同樣計劃今年年初上市的恒大地產(chǎn)，土地儲備高達驚人的4580萬(wàn)平方米。其招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果公司在今年6月6日前上市，機構投資者回報不少于40%，若在今年12月6日前上市，回報率不少于50%，若在明年6月6日前上市，回報率不少于60%，于明年12月6日前上市，回報率不少于70%。

　　另有消息稱(chēng)，某投資機構與大型房企與簽訂的可轉換債券回報率高達年利40%，而一旦企業(yè)無(wú)法按期還款，部分項目股權可能隨即變更�！耙恍┢髽I(yè)的第一大股東將在清算之際出現變化�！狈治鋈耸糠Q(chēng)。

　　“看2009年，一定有廣州的大腕級房地產(chǎn)企業(yè)轟然倒塌�！币晃粡V州樓市資深人士稱(chēng)。

　　突遇市場(chǎng)變局 投資協(xié)議法律摩擦驟增

　　昌盛中國的遭遇在今天的房地產(chǎn)市場(chǎng)絕非個(gè)案，也許只是開(kāi)始�！癝OHO中國在上市之前，所有的投行，無(wú)一例外地鼓動(dòng)我們實(shí)施兩大戰略，一是大舉拿地，二是全國路線(xiàn)。中國市場(chǎng)有18億畝耕地紅線(xiàn)，土地資源緊缺，人口基數龐大，‘有地就有錢(qián)’成為香港資本市場(chǎng)審視中國概念房地產(chǎn)企業(yè)的重要因素�！盨OHO中國董事長(cháng)潘實(shí)屹告訴記者，此間，他反復強調“所有的投行”與“無(wú)一例外”。

　　“永遠不與投行打交道�！边@是香港恒隆地產(chǎn)主席陳啟宗歷經(jīng)數次市場(chǎng)起落而不倒的秘訣之一。但無(wú)疑，這一輪內地地產(chǎn)資本泡沫的興起與破滅，與房地產(chǎn)商緊密聯(lián)合投資銀行制造資本神話(huà)高度相關(guān)。

　　專(zhuān)家介紹，在香港資本市場(chǎng)，其對地產(chǎn)企業(yè)的估值方式簡(jiǎn)稱(chēng)為NAV估值法，即凈資產(chǎn)價(jià)值法。在一定銷(xiāo)售價(jià)格、開(kāi)發(fā)速度和折現率的假設下，地產(chǎn)企業(yè)當前儲備項目的現金流折現價(jià)值，剔除負債，即為凈資產(chǎn)價(jià)值。根據此方法，上市前房企土地儲備越多，假設條件下的凈資產(chǎn)價(jià)值也就越高。在此影響下，投行不斷鼓勵企業(yè)廣積糧，甚至不惜大舉借債拿地建倉。隨著(zhù)美國次貸危機的突然爆發(fā)和全球金融危機惡化，國際投資者無(wú)限看空房地產(chǎn)市場(chǎng)，房企上市融資路徑突然遇阻，巨大資金缺口一時(shí)無(wú)法彌合，這成為今天中國房企，尤其是待上市企業(yè)資金困境的最重要原因。

　　如今，因房企與投資銀行對賭協(xié)議中約定的盈利水平無(wú)法兌現，此前簽訂的投資協(xié)議正面臨越來(lái)越多的法律摩擦。

　　“目前房地產(chǎn)企業(yè)與投資銀行間的協(xié)議摩擦確實(shí)增多了。這主要是此前協(xié)議對房地產(chǎn)企業(yè)約定的盈利水平現在看來(lái)根本無(wú)法實(shí)現。而多數投資銀行也認可這一現實(shí)。單方面追究房企責任無(wú)益于雙方繼續合作�！鄙虾Ｄ炒笮蛢荣Y律師事務(wù)所房地產(chǎn)部律師告訴記者。

　　據這位法律人士介紹，一些房企以經(jīng)濟形勢不好為理由要求調整以前對利潤預期的承諾，并因此涉及企業(yè)資產(chǎn)估值和發(fā)行價(jià)格的降低。但他也表示，目前還少有遇到解除合作的案例�！白兓�是漸進(jìn)的，目前還沒(méi)壞到那個(gè)程度�！�

　　投資銀行一邊的想法也較為微妙，“當時(shí)投資人都是在行情看好的時(shí)候進(jìn)來(lái)的，要求的回報就高。所以現在他們的壓力是維持高利潤還是向現實(shí)妥協(xié)。一般都會(huì )妥協(xié)，不然大家不討好�！鄙鲜鋈耸勘硎�。

　　對賭協(xié)議開(kāi)始修改可能帶來(lái)的另一個(gè)結果是房?jì)r(jià)進(jìn)一步下跌�！按饲�，準上市房企為了上市不愿意降價(jià)促銷(xiāo)，因為這樣會(huì )影響公司向投資者承諾的利潤。一旦投資人認可修改協(xié)議，房企的降價(jià)促銷(xiāo)不可避免�！笔袌�(chǎng)人士表示。

　　反思此前風(fēng)行一時(shí)的對賭協(xié)議，今日資本總裁徐新在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，因為擬上市企業(yè)向機構投資人要求的價(jià)格過(guò)高，投資者為保護自身利益，需要一定的對賭協(xié)議規避部分風(fēng)險�！盁o(wú)論是企業(yè)還是投資人，當下都應該更加冷靜清醒地思考：公司價(jià)值到底在哪里，承諾的價(jià)格多少者合適的�！逼談P投資主管合伙人姚繼平此前表示。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)融資的目的在于發(fā)展，而不是忽悠資本。

　　國際大鱷低調抄底 資產(chǎn)甩賣(mài)漸成風(fēng)

　　危機到來(lái)，一部分在高位時(shí)進(jìn)入的企業(yè)和投資機構可能備受煎熬，但另一些企業(yè)可能迎來(lái)轉機。

　　上海證券報獲得消息，某來(lái)自美國的投資銀行大鱷已經(jīng)開(kāi)始積極在上海等尋找可茲收購的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，最低投資標的5000萬(wàn)美元，投資方式不拘一格，可以股權投資，也可以項目合作或參建。

　　“以往想收購些項目，企業(yè)要求都很高，比如在短期內付清全款�，F在不同了，只要很少比例的現金支付，其余哪怕是給點(diǎn)出資方的股票也可以。項目都是好地段，上海的淮海路、南京路、陸家嘴，北京的金融街、王府井、CBD……”一位手握百億的房地產(chǎn)企業(yè)董事長(cháng)告訴記者。

　　一邊是極度悲觀(guān)的銷(xiāo)售市場(chǎng)，一邊是資本大鱷覬覦的眼光開(kāi)始聚集，其背后的關(guān)系不難理清�！澳壳斑M(jìn)入市場(chǎng)者均是至少五年的持有戰略，五年后的中國房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然被廣泛看好。目前不是內地房企不想接盤(pán)，只是他們沒(méi)錢(qián)�！币晃煌顿Y機構高層告訴記者。

　　一些有遠見(jiàn)的投資人正把資金從資本市場(chǎng)甚至PE市場(chǎng)收縮回來(lái)，進(jìn)入VC市場(chǎng)投資�！皬耐顿Y角度來(lái)看，這是一個(gè)好的時(shí)機，股票和VC的投資時(shí)間是反著(zhù)的，股票最火爆的時(shí)候，我們最難投，因為企業(yè)的期望值太高了，開(kāi)天價(jià)，投資成本太高，現在股票跌得一塌糊涂的時(shí)候，企業(yè)的心態(tài)就放好了，這反倒是我們投資的好時(shí)機�！鄙钲跂|方富海投資總裁程厚博告訴記者。

　　業(yè)內人士介紹，從VC角度來(lái)看，境外資金都表示現在是投資的好時(shí)機�！耙驗閂C和證券不一樣，它是相對長(cháng)線(xiàn)的，看好�！鄙鲜鋈耸糠Q(chēng)。據了解，外資投行目前仍然專(zhuān)情于投資那些"注冊在境外、但總部在內地、市場(chǎng)也在內地"的企業(yè)。因為涉及A股一些退出的技術(shù)問(wèn)題，投行更愿意幫助內地企業(yè)實(shí)現海外市場(chǎng)上市，以方便其退出。

　　解決之道：刺激消費+增加融資管道

　　一日，某地產(chǎn)界大腕與央行高層在論壇上碰面，“行長(cháng)，不要再猶豫了，趕緊放錢(qián)吧�！逼髽I(yè)家焦急地向央行領(lǐng)導表示。數日前，中國4萬(wàn)億元拉動(dòng)投資計劃啟動(dòng)，但商業(yè)銀行從控制風(fēng)險角度考慮，一些貸款類(lèi)別仍謹慎收緊，房地產(chǎn)正位列其中。

　　“很多商業(yè)銀行不看好短期內的房地產(chǎn)企業(yè)貸款，覺(jué)得有風(fēng)險�！币晃唤咏�銀行業(yè)的市場(chǎng)人士告訴記者。

　　在此環(huán)境下，兩大提振房地產(chǎn)市場(chǎng)的思路基本形成。一是開(kāi)辟其他融資管道，比如房地產(chǎn)信托投資基金，甚至并購貸款。二是不遺余力地拉動(dòng)需求。

　　12月9日，銀監會(huì )公布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》，并購貸款開(kāi)閘。對于并購貸款能否提供給房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，助其開(kāi)展行業(yè)并購整合，某商業(yè)銀行地產(chǎn)金融部總裁記者，目前并購貸款還沒(méi)有很明確的意見(jiàn)就行業(yè)做出規定，同時(shí)，有關(guān)房地產(chǎn)并購貸款業(yè)務(wù)的需求也還沒(méi)有開(kāi)始接觸。

　　數日前，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議研究部署當前金融促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的9項政策措施。房地產(chǎn)信托投資基金作為拓寬企業(yè)融資渠道的措施之一被正式提及。此前有消息稱(chēng)，REITs方案已在央行、證監會(huì )及建設部等各大部委會(huì )簽完畢，并獲得了國務(wù)院的批復。且央行、證監將于近期出臺相應細則，擇機出臺�！坝懻摿耸�余年的房地產(chǎn)信托投資基金，一定會(huì )在近期正式露面，以解房企融資難題�！币晃坏禺a(chǎn)界人士稱(chēng)。

　　不可否認的是，融資渠道增加并不會(huì )短期內解決房企流動(dòng)資金問(wèn)題，以拉動(dòng)需求的方式加大銷(xiāo)售回款，成為拯救房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵�！案鶕�我們的判斷，接下來(lái)還將有兩次降息過(guò)程，二手房交易免契稅周期延長(cháng)至五年，二套房限制在執行層面基本解除�！币晃淮笮头科蠖�事長(cháng)稱(chēng)。(記者 于兵兵 周鵬峰)